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- (원문자료)FOMC 성명서
- [edaily] 다음은 미국 연방준비제도이사회(FRB)가 19일(현지시각) 금리결정기구인 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 뒤 발표한 성명서 원문자료입니다.
Release Date: March 19, 2002
The Federal Open Market Committee decided today to keep its target for the federal funds rate unchanged at 1-3/4 percent.
The information that has become available since the last meeting of the Committee indicates that the economy, bolstered by a marked swing in inventory investment, is expanding at a significant pace. Nonetheless, the degree of the strengthening in final demand over coming quarters, an essential element in sustained economic expansion, is still uncertain.
In these circumstances, although the stance of monetary policy is currently accommodative, the Committee believes that, for the foreseeable future, against the background of its long-run goals of price stability and sustainable economic growth and of the information currently available, the risks are balanced with respect to the prospects for both goals.
The Committee decided to include in its announcements following its meetings the roll call of the vote on the federal funds rate target, including the preferred policy choice of any dissenters. This action accelerates the release of this information, currently available in the Minutes with a lag. To conform to this new practice, the Board of Governors also decided to report in the written announcement the roll call of any vote on the discount rate, also including the preferred policy choice of any dissenters.
Voting for the FOMC monetary policy action were: Alan Greenspan, Chairman; William J. McDonough, Vice Chairman; Susan S. Bies; Roger W. Ferguson, Jr.; Edward M. Gramlich; Jerry L. Jordan; Robert D. McTeer, Jr.; Mark W. Olson; Anthony M. Santomero, and Gary H. Stern.
- (이진우의 FX칼럼)쉽지않은 시장..이유가 있다(?)
- [edaily] 달러/엔 환율의 갑작스러운(?) 폭락세, 그토록 엔화가치 등락의 뒷꽁무니만 쫓아다니던 달러/원 환율의 지긋함(?), 시장의 허를 찌르듯 이루어진 엔/원 환율의 급등세….
최근 외환시장 참여자들의 입에서 나오는 얘기는 하나같이 “원/달러 거래는 정말 어렵고 더러워서 못 해먹겠다.”는 것입니다. 답답하기는 필자도 마찬가지입니다. 그래도 뭔가 갖다 붙일 이유를 찾아보면 찾을 수 있지 않을까요?
◇엔화의 강세전환…일시적 현상인가, 추세전환인가?
지난 2월 27일 네 번째 135엔 돌파시도가 무산된 이후 3월 7일 뉴욕시장에서 126.40의 일중 저점을 기록하기까지 달러/엔 환율은 영업일 기준으로 6일만에 6.37%에 달하는 폭락세(엔화가치는 급등세)를 보였다. 먼저 우리가 일반적으로 접할 수 있는 시황이나 언론에서 분석한 그 이유를 살펴보면 다음과 같다.
첫째, 일본 증시의 급등세로 인한 엔화수요를 들고있다. 닛케이 지수는 지난 2월 6일 지수 9420.85엔을 바닥으로 삼아 급등세를 연출하여 3월 7일 1만1648.34로 마감되기까지 한 달 만에 23.6% 상승에 달하는 강세장(Bullish market)을 시현하였다. ‘3월 위기설’의 진원지인 일본 은행들의 파산을 막기 위해서라도 일본정부가 증시부양에 나서지 않을 수 없었고(약 37조엔에 달하는 부실여신을 끌어안고 있는 일본 은행들이 3월말 결산에서 새 회계기준에 따라 보유자산을 시가로 기록해야 하기 때문에 주가를 끌어 올리지 않고는 많은 은행들이 파산위기에 몰린다는 것), 그래서 2월 말 경에 일본 정부가 주식시장에서 공매도를 사실상 금지시키는 조치를 취하기도 했다는 것이다.
둘째, 3월말 2001 회계연도 결산을 앞둔 일본 기업들이 해외의 달러자산을 팔아 이를 엔화로 바꿔 국내로 들여오는 이른바 본국송금(repatriation) 엔화수요가 아직 마무리되지 않았다는 점을 들고 있다.
상황이 이쯤 되니 예측이나 전망을 업으로 삼는 사람들은 또 바빠졌다. 지나고 보면 제대로 맞춘 기관이나 애널리스트를 쉽게 찾아볼 수 없지만, 주식거래나 외환거래를 하는 많은 사람들은 그래도 뭐가 나아도 낫지 않을까 싶어 “어디 좋은 전망 없나?”하며 찾기 마련이다. 그래서 나오는 전망이란 것도 분류하면 크게 두 가지다. 앞서 정리한 두 가지 요인이 일본 경제 펀더멘털의 근본적인 개선과는 무관한 것이므로 4월에 접어들면서부터 엔화는 다시 약세를 재개할 것이라는 것과 일본 경기가 바닥에 접근한 상태에서 미국에서 먼저 시동을 걸고있는 경기 회복세가 유럽과 일본 등의 전세계적인 경기 회복세를 유발할 것이기에 일본 엔화의 약세도 135엔이라는 레벨을 찍고 마무리되었다는 것이다. 어느 쪽의 견해가 옳은지는 약간의 세월만 지나면 확연히 드러날 것이고 필자의 개인적인 전망은 마무리 부분에 정리하고자 한다.
◇안 빠지는 달러/원 환율, 급하게 튀어 오른 엔/원 환율
동경의 달러 값이 꼬꾸라지는 동안에도 서울에서 사고파는 달러 값은 발목이 삐는 정도에 그치고 말았다. 시장 내 수급에 따라서는 그럴 수도 있겠다며 애써 시장의 움직임을 이해하려 했고 “Market is always right.(시장은 항상 옳다)”라는 명제를 되씹어 보던 시장참여자들도 지난 수요일(3월 6일) 엔/원 환율이 100엔당 1000원을 상향돌파 한 뒤 1030원 가까이 다가서는 상황에서는 꼭지가 돌아버리는 듯 하다. “해도 너무 한다.” 라는 얘기가 여기저기에서 들리지만, 처녀가 애를 낳아도 할 말이 있다는데 왜 이번 시장의 움직임에 대해서도 사후약방문 격의 해설이야 못 갖다 붙이겠는가?
첫째, 대다수 시장참여자들의 달러/엔 환율에 대한 뷰(View)는 정확했는데 실제 물량이 시장 내에 충분치 못했다. 135엔에서 아래로 돌아서는 달러/엔을 보고 “고점을 봤다. 조만간 130엔 아래의 환율을 보게 될 것이다.”라고 전망한 사람들은 의외로 많았다. 3월 들어서는 달러/엔의 하락에 베팅한 숏(달러과다매도)포지션 구축이 알게 모르게 많이 이루어졌고 아닌게 아니라 달러/엔 환율은 하락을 넘어서 폭락세를 보이며 그들의 전망과 기대에 호응했지만 문제는 시장 내에 부족한 포지션을 채워줄 만한 달러가 실제로 공급되지 못했다는 점이다. 하다 못해 국내 주식시장에서 외국인들이 큰 규모는 아니라 하더라도 주식 순매수를 하는 모양새만 갖춰 주었더라도 “숏”으로 승부를 건 세력들이 좀 더 나은 수익률을 올릴 수 있었을 터인데 일중 수급에서 확연한 달러공급우위를 확보하지 못하다 보니 밤 사이 급락한 달러/엔 환율 따라 갭 다운(gap-down)으로 시작한 뒤 장 막판으로 가서는 낙폭을 다 까먹는 “전약후강” 장세가 이어졌다.
둘째, 엔/원 환율의 점진적인 하락세를 전망한 엔/원 숏포지션(엔화매도/원화매수 포지션을 의미하는데, 대체로 달러/엔 롱, 달러/원 숏으로 구축된다)이 적지 않았던 것 같다. 금년 들어 한국과 일본의 경제 펀더멘털에 대한 평가에서 한국이 비교우위를 지닐 것이라는 전망 하에 원화가 상대적으로 엔화에 대해 강세를 유지할 것이라는 것이 대세를 이루는 분위기였음은 인정해야 한다. 그러나 지난 1월 말 976.50원 정도를 저점으로 확인한 뒤 1개월 정도 980~990원의 박스권에서 등락을 거듭하는 엔/원 환율을 지켜보면서 엔/원 숏포지션을 들고있는 세력이라면 초조할 만 했다. 그러던 차에 달러/엔은 폭락하는 와중에 달러/원 환율은 쉽사리 밀리지 않는 모습이 연출됐고, 심리적 저항선인 100엔당 1000원 마저 올라서니 달러/엔 롱포지션에서 손절매도, 달러/원 숏포지션에서 손절매수가 촉발되었을 개연성이 충분히 있다.
첫째 요인은 마치 경마장에서 1,2위로 들어올 말들을 정확히 짚었지만 나 말고도 많은 사람들이 우승마를 점쳤기에 내게 돌아오는 배당금이 적다는 사실에 비유할 수 있겠고, 둘째 요인은 “우루루 몰려 다니면 다친다.”거나 “꽃길은 남들이 가지않는 쪽에 열려있다.”는 시장의 속언을 생각케 한다. 시장 일각에서는 이번 기회에 엔/원 환율을 1000원 이상으로 안착시킴으로써 수출부진에 따르는 걱정거리를 좀 덜어 보자는 당국의 의지가 어느 정도 작용한 것이 아닌가 의심하기도 하는 것으로 알고 있다. 그러나 그 부분은 확인하기도 어렵고 확인된 바도 없으며, 설령 그러한 “작업”이 이루어졌다손 치더라도 지금의 우리나라 외환시장이 그러한 변수를 이겨낼 역량을 갖추지 못한 시장이라면 그 문제로 툴툴거릴 것도 없다고 본다. 자기 분수와 능력에 맞게 처신하여 살 길을 찾을 수 밖에 없지 않겠는가?
◇달러/엔 환율은 더 떨어질 것인가?
이제 맞고 틀리는 것을 떠나 필자의 개인적인 뷰를 밝힐 차례다. 필자는 이 칼럼을 통해 향후 환율전망을 올린다는 사실에 그다지 두려움을 느끼지 않는다. 내로라 하는 기관들이나 세계 유수의 IB(Investment Bank)들이 내놓는 리포트를 보더라도 지나간 환율에 대한 정리는 더 이상 바랄 바 없을 정도로 깔끔하지만 향후 환율에 대한 전망으로 들어가면 너나 할 것 없이 장님 문고리 잡기 식의 코멘트 일색이기 때문이다. 그리고 근본적으로 환율이나 주가 등 시장에서 살아 꿈틀거리며 형성되는 “가격”과 그 방향성에 대해 항상 정확한 예측을 할 수 있는 기관이나 개인은 있을 수가 없고(누차 하는 얘기지만 그 순간 시장은 붕괴된다. 모두가 그 예측대로만 매매하려 할 때 사고자 하여도 살 수 없고 팔고자 하여도 팔 수가 없게 된다), 본 칼럼을 매번 빠뜨리지 않고 읽어주시는 독자들도 “방향”을 얻고자 함이 아니라 “논리”를 듣고자 함임을 알기 때문이다.
결론부터 말하자면 필자는 135엔을 의미있는 꼭지로 본다. 그 이유는…
첫째, 일본 증시가 12년 대세하락의 바닥을 치고 돌아섰다고 본다. 1989년 말 역사적 고점인 3만8915.87엔을 기록한 이후 90년 들어 하락세로 돌아선 일본 닛케이 지수는 작년 9월 21일 9382.95로 바닥을 쳤고 금년 2월 6일 9420.85에서 이중 바닥(Double-bottom)을 형성한 뒤 겁나게 치솟고 있다. 앞서 말한 3월말 결산을 의식한 일본정부의 증시부양책에 의해 “만들어진 장”으로 보기엔 너무 힘이 좋고, 그리고 미국의 경기지표들이 계속 좋게 나오고 있다는 점을 인정해줘야 할 것 같아서이다. 한국도 마찬가지이지만 미국이 살아나면 일본 경제도 희망이 생긴다. 그리고 3월 대란설 운운하는 가장 절망적인 시기가 사실은 주식을 사야만 하는 시기인지도 모른다. (지난 911 테러사건이 발생했던 시점을 상기해 보라. 그 폭락장에서 눈 딱 감고 주식을 사놓고 잠수한 사람들이라면 지금 얼마나 느긋할까?)
둘째, 달러강세 시절이 마감되었다고 본다. 한 연구자료에 의하면 클린턴 행정부 시절 내내 유지되었던 “강한 달러(Strong Dollar)” 정책은 작년 11월 기준으로 달러화의 실질실효환율(real effective exchange rate)을 90년 대비 25% 이상 상승시키고 95년 대비로는 30% 이상 달러를 고평가 상태로 만들어 놓았다고 한다. 작년 여름 한참 강한 달러 정책에 대해 논란이 펼쳐졌을 때 폴 오닐 미 재무장관이 부시 행정부 또한 강한 달러를 선호함을 천명하였지만 지금은 다시 한 번 부시 행정부의 내심을 확인할 시기가 되었다.
부시 행정부가 취임 초부터 강한 달러를 포기할 경우 달러가치 하락에 따른 환차손 우려가 미국 금융자산에 투자된 해외자본의 유출을 야기할 수 있고 그로 인한 미국 주가 및 채권가격의 하락은 미국 국민들의 소비를 위축시킬 것이며 그 결과 경기침체가 가속화 할 우려가 있었다. 그러나 경기가 본격적인 회복 국면으로 접어든다면 애기는 달라진다. 아버지가 연임에 실패했고 자신 또한 개표부정 시비에 휘말리면서까지 어렵사리 정권을 잡은 부시로서는 “표”에 약할 수 밖에 없다. 어찌 보면 테러를 응징한다면서 황량한 아프가니스탄 땅을 더욱 쑥밭으로 만든 것도 취임 과정에서의 이런저런 약점들을 커버하고 국민들의 관심을 아예 나라 밖으로 돌리자는 심사였는지도 모르는데(필자는 개인적으로 부시가 세계 최강대국의 대통령 감으로는 부족하다고 생각한다. 바람둥이 클린턴이 오히려 훨씬 포용력이 있고 맏형다운 데가 있었다고 본다), GM을 비롯한 자동차 회사들이나 기타 수출시장에서 일본이나 한국 등과 경쟁해야 하는 미국 기업들의 강한 달러에 대한 불만은 어제 오늘의 일이 아니다. 어느덧 당연시 하고 있는 “강한 달러”에 대해 의심을 가져볼 때가 되었다는 얘기다.
셋째, 엔低를 통한 일본 경기진작에는 한계가 있다. 일본 제품이 세계시장을 휩쓸고 있는 것은 그들의 가격경쟁력 때문이 아니다. 이 말은 일본의 수출산업은 가격탄력성이 낮다는 말이기도 한데, 과거 데이터에 따른 실증적 분석에 의하면 엔화가치의 1% 하락에 따른 수출증가 효과는 0.1% 정도로 추산된다고 한다. 또한 일본 GDP 대비 수출비중은 10% 미만으로 GDP 증가율을 1%포인트 끌어올리기 위해서는 엔화가치가 50% 정도 하락해야 되는 것으로 추산하고 있다. 한 마디로 엔화가치를 떨어뜨려 뭘 어떻게 도모해 보겠다는 것은 정답이 아니란 얘기다. 127엔대까지 달러/엔이 급락한 8일 오전에도 구로다 하루히코 일본 재무성 차관의 “최근 환율변동이 너무 급격하고 필요하면 시장에 조치를 취할 것.”이라는 옛날 버릇(?)이 나왔지만 시장의 반응은 싸늘했다. 잠시 128엔대로 올라서는 기미를 보이긴 했으나 “진짜 액션을 취할 의사가 있느냐?”고 되묻기라도 하듯이 여전히 주말의 동경시장이 127엔대 중후반의 환율에서 횡보하다 마감하였다.
기술적으로는 이미 135엔이 서너번에 걸쳐 막히면서 달러화의 급락조짐이 감지되었다. 2000년 1월 101엔 중반대부터 시작된 달러 상승장이 파동이론으로 따져 보았을 때 어느정도 균형감 있는 한 차례의 사이클을 완성할 만한 시기와 레벨에 이르렀고, Daily chart상으로는 해석하기 나름이지만 삼중천정형(Triple-top) 패턴이나 상승장의 막바지에 추세전환패턴으로 작용하는 다이아몬드 패턴(Diamond pattern)이 나타나고 있었다. 단순한 기술적 조정국면으로 보기에는 최근 며칠간의 달러 급락세가 너무나 가파르고 최근 몇 개월에 걸쳐 관찰되던 환율 하락시 유입되는 저가매수세의 파워 또한 예전같이 힘있어 보이지는 않는다. 단기급락에 따른 기술적 반등 이후 다시 127엔이 아래로 밀린다면 시간 문제일 뿐 125.50이나 123엔대 초반을 시도할 수 있는 장세라고 본다.
◇그렇다면 원화는?
솔직히 어렵다. 엔화나 유로화 같은 남의 나라 통화를 가지고 예측하고 거래하라면 더 쉽겠다. 더구나 최근 며칠처럼 “사람 잡는 장”을 경험하고 나면 정말 정이 뚝뚝 떨어진다. 장 중 달러/원 등락은 귀신도 모른다. 밤 사이에 펼쳐지는 외부변수의 급변에는 못 이기는 척하며 개장 초 따라가 주기는 하니 달러/엔의 방향성에 대한 베팅으로 이월 포지션에 승부를 거는 수 밖에 없다. 하루 전만 하더라도 130.50의 지지여부에 주목하던 달러/엔 환율이 127엔대로 주저앉은 날에도 네고보다는 결제수요가 많고 외국인들이 증시에서 2000억원 넘게 주식을 팔았다 하여 전일 대비 20전 하락에 그친 1314.30원으로 마감하는 시장에서는 그 어떤 예측이나 전망도 무위로 그칠 수 밖에 없다.
너무 작은 시장(시중은행과 외국계 은행을 통틀어 트레이딩을 한다 할만한 곳은 채 스무군데가 안 된다), 하루 동안 치고 박아본들 채 25억불의 거래량이 안될 때도 많은 이 난쟁이 시장에 실제 수급에서 1억불 정도만 수요우위 혹은 공급우위로 쏠려 버려도 모든 재료들이 무시되는 “거꾸로 가는 장”이 가능한 시장, 이 小人國에 걸리버(당국 혹은 역외)가 출현하면 한바탕 피바람이 몰아칠 수 밖에 없는 현실… 그럼에도 환율에서 자유로울 수 없는 입장이라면 또 고민을 하지 않을 수 없다.
우선 주말 뉴욕시장에서 이루어진 장세를 보고 짐작하자면, 달러/엔은 다시 128.60 레벨까지 반등하였다. 시장의 예상(5.8%)보다 양호하게 5.5%로 발표된 2월 실업률과 지난 7월 이후 처음으로 일자리 수가 늘어난 것으로 발표되는 등 고용시장의 안정화가 수치로 나타나면서 뉴욕증시가 상승세를 이어간 것에서 달러 강세 이유를 찾는 듯 하지만 그것 또한 마땅찮은 해석이다. 최근 달러/엔의 급락세가 미국 경기지표가 나빠서이거나 증시가 하락하는 상황에서 이루어진 것은 아니지 않는가? 130엔대 위에서 순식간에 127엔까지 밀고 내려온 뒤 주말 포지션 정리과정에서 이루어진 단기급락 뒤의 기술적 반등으로 보아야 할 것이고 차라리 주목해야 할 부분은 월요일 아침부터 일본 외환당국의 최근 엔화 급등에 대한 반응과 그에 따른 동경시장의 움직임이다.
뉴욕시장에서의 역외선물환(NDF) 시세도 1315/1316원 정도로 마무리되어 지난 금요일 종가(1314.30원)를 고려하면 약보합세 정도로 파악되고 엔/원 숏포지션 보유세력들의 손절매는 지난 주 어느 정도 마무리 되었다고 본다면 문제는 목요일로 다가온 트리플 위칭 데이(Triple witching day :주가지수 선물, 옵션과 개별주식 옵션 만기까지 겹치는 날)를 앞두고 국내 증시가 어떤 양상을 펼칠 것이며 외국인들은 순매도를 이어갈 것인지 아니면 미국 경기지표의 연이은 호조에 호응해 다시 순매수로 돌아설 것인가에 달렸다.
외국인들의 매도공세가 거칠다면 1310원 바닥인식에 따라 환율은 달러/엔의 반등 기미에 더 민감하게 반응할 것이고 외국인들이 순매수를 보인다면 지난 주 채 따라붙지 못한 달러/엔의 하락폭에 맞춰 가려는 움직임이 예상된다.
필자는 지난 주 갭 다운(Gap-down) 개장 이후 반등하여 데일리 캔들을 양봉(陽棒)으로 자꾸 만들어 가며 많은 시장참여자들을 당혹스럽게 만들었던 장세를 경험하며 작년 6월 중순부터 7월 초까지 갭 업(Gap-up) 이후 음봉(陰棒)을 만들어 가던 시절이 떠오른다. 1280원 아래가 자꾸 막힌다는 것을 확인하고 시장이 1300원 위쪽을 시도하던 그 당시, 분위기는 위쪽이 맞았는데 그 분위기 따라 롱플레이를 시도하면 자꾸만 어디에선가 물량이 시장으로 들어와 번번히 롱스탑에 의한 막판 급락세로 마감되곤 하였다. 한두 번도 아니고 2주 정도 그러한 장세가 이어지자 시장에서 나름대로 달러 롱플레이를 선호한다는 딜러들이 롱마인드를 접고 달러매도에 치중하기 시작하자 결국 환율은 1314.50원까지 치솟는 장이 서고 말았다.
지금이 그 때와 비슷하다. 시장은 어느 정도 달러/엔의 급락을 예감했었고 엔화대비 원화의 가치가 상승할 것이라는 공감대 하에 숏마인드가 충만한데 환율은 잘 안 빠지며 오히려 재료와 뉴스 따라 정석에 따른 트레이딩을 수행하는 세력들을 다치게 만드니 지칠 때가 되었다. 거래에 임하는 사람들은 의외로 단순한 구석이 있다. 빠질만한 상황에서 안 빠지면 사고, 올라야 할 상황에서 잘 못 오르면 팔아야 하는 것이 맞지 않느냐는 얘기들을 많이 한다. 그리고 항상 큰 장은 그렇게 시장참여자들이 엉뚱한(?) 고집을 부리거나 한쪽 방향으로 흥분할 때 서기 마련이다.
지난 주에 확인되었기에 1310원 아래에서는 매수세가 계속 강하게 붙을 수가 있다. 그리고 1300원 아래의 환율을 보기 위해서는 달러/엔 환율만 가지고는 안 된다는 것도 확인되었다. (달러/엔 환율이 그렇게 절대적이고 유일한 변수라면 지난 번 몇 차례에 걸친 135엔 돌파시도 때 우리 원화환율이 1320원대에서 유유자적 하였다는 것도 비정상이라 해야 할 것이다). 어떻게 올라선 1300원인가? 우리나라의 수출이 증가세로 돌아선다는 지표가 확인되거나 외국인들이 정말 우리나라 기업들의 주식을 계속 사들이고 이런저런 모양새의 직접투자를 실행한다는 것이 가시화되어야 한다. 그렇지만 140을 운운하던 달러/엔 환율이 128엔대로 내려섰고, 미국의 경기지표는 이제 “경기 침체”라는 단어는 더 이상 걱정 안 해도 될 것 같다는 판단을 갖게끔 하고, 주가가 떨어지는 것은 하락세로 접어들기 보다는 그 동안의 급등세에 대한 조정국면이라는 장세판단이 대세를 이루는 시점에 그렇게 급하게 쫓아가며 높은 레벨에서 달러를 매수하거나 나중에 필요한 달러까지 미리 당겨 사둘 필요는 없다고 본다.
아니 좀 더 과감히 말하자면 혹시 시장이 1320원을 다시 볼 수 있는 기회를 제공해 준다면 길게 보고 숏(달러과다매도)으로 승부를 걸겠다. 지금 연말 환율이 1400원쪽에 가깝다고 보는 세력보다는 1200원쪽에 가깝다고 보는 세력이 더 많음은 부인할 수 없는 사실 아닌가? 그래서 달러를 팔다 보면 자꾸 혼나는 상황이 발생해서 그렇다면 사보자는 심정에서 사긴 하지만 그 또한 레벨이 여의치 않으면 별 재미 없었지 않았던가? 둘 중 하나를 택해야 한다면 이성적으로 수긍할 수 있는 쪽을 택하겠다는 것이며, 문제는 시장의 의외의 움직임에 녹아나지 않도록 좋은 단가의 포지션을 취하도록 최선을 다하는 것이다.
- (정대용의 사이버강의)국채선물옵션 이슈 II : 변동성
- [edaily] 옵션시장은“오직 확실한 것은 바로 불확실성이다(the only certainty is uncertainty)"라는 가장 기본적인 전제에 그 근거를 두고 있다. 물론 Benjamin Franklin이 말했듯이 인간에게 가장 확실한 것은 "죽음"과 "세금"이라고 할 수 있지만…….
어쨌든 우리가 사는 현실세계에서 가장 기본적 전제조건인 “불확실성“이 금융시장에 영향을 미치고 있는 것은 분명한 사실이다. 옵션은 바로 이러한 불확실성을 거래하는 것이며 불확실성을 정의하기 위해 변동성이란 개념이 필요하게 된다.
변동성의 개념과 추정방법
국채 선물옵션의 가격은 선물가격, 행사가격, 만기까지의 잔존일수, 이자율, 그리고 선물가격의 변동성을 옵션가격결정모형(예를 들어, Black Model)에 입력하여 계산할 수 있다.
문제는 다른 변수들은 입력할 값을 쉽게 찾을 수 있으나 변동성의 경우 모든 사람들이 동의하는 값을 찾는 일이 쉽지 않다. 동일한 모형을 이용하더라도 입력하는 변동성의 값이 다르면 당연히 상이한 옵션가격을 얻게 되므로 옵션가격결정모형을 이용할 때 가장 중요한 일은 바로 변동성을 추정하는 것이다.
변동성의 변화에 대해 옵션가격이 얼마나 민감하게 반응하는가를 평가하고, 옵션의 시장가격이 적정한지를 판단하여 적절한 옵션포지션을 유지하기 위해서도 변동성의 추정은 매우 중요하다.
옵션가격결정뿐만 아니라 옵션거래에서 가장 많이 언급되면서도 정확하게 이해하지 못하고 있는 부분이 바로 변동성이다. 변동성에는 일반적으로 과거변동성, 실현변동성, 내재변동성의 세가지 개념이 널리 쓰이고 있다.
(1)과거 변동성(Historical Volatility)
이는 국채선물가격의 과거 자료를 이용하여 변동성을 구하는 방법이다. 가장 널리 쓰이는 방법은 국채선물 종가의 수익률을 이용하여 표준편차를 구하는 것이다. 즉,
(2) 실현 변동성 (Realized Volatility)
실현변동성은 옵션포지션을 취한 이후(예를 들어, 현재시점) 일정한 기간동안 기초자산인 선물의 가격이 실제로 얼마나 변동했는가를 측정하는 것이다. 옵션포지션의 이익은 실현변동성의 크기뿐만 아니라 실현변동성과 내재변동성의 차이에 의해 영향을 받는다. 실현변동성의 측정방법은 과거변동성의 측정방법과 동일하다.
(3) 내재변동성 (Implied Volatility)
내재변동성은 시장에서 형성되는 옵션가격(프리미엄)으로부터 옵션가격결정모형을 이용하여 역으로 추정한 변동성으로서, 옵션의 잔존만기일까지 기초자산의 미래변동성에 대한 투자자들의 평균예상치라고 할 수 있다.
Black(1976) 모형에 의하면 유럽형 국채선물 콜옵션가격(C)은 다음과 같이 결정된다.
옵션의 시장가격과 기타 변수들을 위의 식에 대입하면 옵션가격에 내재되어 있는 변동성을 얻을 수 있는데 이를 내재변동성(implied volatility)이라고 한다. 이는 Black(1976) 모형의 이론가격과 시장가격을 같게 해주는 가격변동성을 의미한다.
*참조사항
시장에는 만기는 같으나 상이한 행사가격을 지닌 옵션들이 존재하기 때문에 각 옵션가격으로부터 산출한 내재변동성의 값이 일반적으로 다르다. 따라서 대표성을 지닌 내재변동성을 구하기 위해 여러 개의 내재변동성을 단순평균하는 방법과 베가로 가중해서 구하는 방법이 있다. 베가-가중(vega-weighted) 내재변동성은 일정 시점에서의 콜/풋옵션의 최근월물의 내재변동성을 베가-가중 평균한 것으로서 이는 베가가 높은 옵션(즉, 등가격옵션)의 내재변동성에 높은 가중치를 주는 것이다.
변동성 콘(Volatility Cone)
옵션가격을 결정하는 가장 중요한 요소는 기초자산 가격의 변동성이다. 옵션을 전문적으로 거래하는 투자자들이 왜 변동성을 중요시하며 현재의 옵션 시장가격에 내재되어 있는 변동성이 과연 적절한지를 분석함으로서 옵션가격의 고평가/저평가를 판단하려고 노력하는 이유가 바로 여기에 있다.
일반적으로 옵션투자자는 일정기간(예를 들어, 30일 또는 90일) 동안의 과거변동성과 내재변동성을 비교하여 옵션가격의 적정성을 판단한다. 그러나 변동성을 정확히 비교하려면 옵션의 만기일까지 남아있는 잔존기간과 같은 기간을 대상으로 산출한 과거변동성을 해당옵션의 내재변동성과 비교하여야 한다.
변동성 콘이란 일정한 기간별로 과거변동성을 구한 후 각 기간별 과거변동성의 최대값과 최소값을 구하여 상한선(upper bound)과 하한선(loer bound)를 표시한 것이다. 이러한 변동성 콘은 바로 옵션의 시장가격이 과연 적정한가를 판단하여 옵션투자에 참고할 수 있는 하나의 변동성 지표이다. 즉, 내재변동성이 해당옵션의 잔존기간과 동일한 기간에 해당하는 변돈성 콘의 상한선보다 높을 경우 고평가된 것으로 판단하고, 내재변동성이 해당옵션의 잔존기간과 동일한 기간에 해당하는 변돈성 콘의 하한선보다 낮을 경우 저평가된 것으로 판단한다.
변동성 미소(Volatility Smile)
Black(1976) 모형에서는 선물가격이 `기하학적 브라우니안 운동"을 따른다고 가정하기 때문에 기초자산(국채 Basket)이 동일한 모든 옵션들의 내재변동성은 행사가격 또는 만기에 상관없이 모두 동일해야 한다.
그러나 실제 시장에서는 동일한 기초자산에 대한 옵션들이라 하더라도 행사가격 또는 만기에 따라 상이한 내재변동성을 갖는다는 사실을 쉽게 알 수 있다. 옵션거래자들도 블랙모형이 제시하는 옵션 이론가격보다는 옵션의 내재변동성과 특정 만기를 가진 옵션의 행사가격간의 관계에 더 큰 관심을 두고 있다.
이와 같이 행사가격 또는 만기에 따라 각 옵션이 상이한 내재변동성을 갖는다는 사실은 기초자산이 기하학적 브라우니안 운동을 따르지 않는다는 것을 의미하며, 옵션거래자들은 기초자산의 내재변동성과 특정 만기를 가진 옵션의 행사가격간의 관계에 주목하게 되었는데, 이 관계는 "변동성 미소(volatility smile)"라고 불리어진다.
이와 같은 이름이 붙은 이유는 물론 그림의 모양이 사람이 웃는 모습(입모양)을 닮았기 때문이다. 물론 내재변동성과 행사가격의 관계는 미소를 지을 때도 있고 찡그릴 때도 있으며, 입이 삐뚤어진 것과 같이 한쪽으로 경사진 경우도 있다. 그러나, 이러한 모든 경우를 포함하여 변동성 미소라 불린다.
예를들어, 만기가 3개월 남은 국채선물 콜옵션의 내재변동성과 (국채선물의 가격의 비율로 표시한) 행사가격의 관계를 그림으로 나타냈을 때 3개월 콜옵션의 변동성 미소가 [그림 2]과 같은 형태를 띤다고 하자.
변동성 미소의 형태에 함축된 의미는 내가격(in-the-money) 콜옵션의 경우, 즉 옵션의 행사가격이 현재의 국채선물 가격보다 낮은 영역에서는, 행사가격이 낮을수록 내재변동성이 높음을 알 수 있다.
반대로, 외가격(out-of-the-money) 콜옵션의 경우, 즉 옵션의 행사가격이 현재의 국채선물 가격보다 높은 영역에서는, 행사가격이 클수록 내재변동성이 높음을 알 수 있다. 그러면 이러한 변동성 미소가 옵션가격결정에 대해 갖는 의미는 무엇인가?
다른 변수들이 일정할 때 내재변동성이 크다는 것은 시장에서 옵션의 가격이 높게 형성되어 있음을 의미한다. 이는 국채선물의 변동성이 증가할수록 Black 모형이 높은 이론가격을 준다는 사실과 일치한다.
이제 Black 모형에서 가격변동성이 일정하다고 가정한 경우에 비해 실제 옵션가격이 어떻게 형성되는가하는 문제에 대해 변동성 미소가 갖는 의미를 살펴보자. 현재 국채선물의 역사적 변동성이 5%라고 하자. 이때 행사가격이 감소함에 따라 콜옵션 가격은 일정한 변동성(flat smile)의 경우에 비해 상승함을 알 수 있다.
따라서 내가격 콜옵션은 Black 모형이 제시하는 이론가격보다 높게 형성된다. 반대로 행사가격이 증가함에 따라 콜옵션 가격은 일정한 변동성의 경우에 비해 하락하게 된다. 결국 내가격 콜옵션 가격은 역사적 변동성에 의해 결정된 Black 모형의 이론가격보다 낮게 형성된다.
둘째, 옵션거래자의 측면에서 볼 때 국채 선물옵션의 내재변동성은 향후 국채선물의 변동에 대한 시장참여자들의 `평균적인 예상"을 반영한다고 볼 수 있다.
예를 들어, 국채선물 콜옵션을 매수하는 거래자는 시장의 상승세를 예상하고 있기 때문에, 외가격 콜옵션의 내재변동성이 작다는 사실은 시장이 상승할 때 변동성이 하락할 것이라고 시장참여자들이 예상하고 있다는 것을 암시하고 있다.
같은 논리로, 낮은 행사가격에 비해 높은 내재변동성은 시장이 하락할 때 변동성이 증가할 것이라는 시장참여자들의 예상을 암시하고 있다. 결론적으로 말해서, 옵션의 내재변동성이 미소(smile)를 지을 때, 이는 가격변동성이 일정하지 않다는 것을 암시한다.
- (화제)"하이닉스 매각반대" 이메일 누가 보냈나
- [edaily] 마이크론의 다소 무리한 요구가 알려지면서 하이닉스의 독자생존론이 수면위로 부상하고 있는 가운데 지난 15일 국내 애널리스트와 언론사에 하이닉스 매각을 강력 비난하는 이메일이 발송돼 화제가 되고 있다.
이 메일은 특히 자신을 국제 시장조사기관인 IDC에 근무하는 반도체 담당 간부라고 밝혀 눈길을 끌고 있다.
이 메일의 발송자는 "시일야방성대곡(是日也放聲大哭)"이라는 제목으로 "하이닉스 매각은 20년간 쌓아온 우리나라 반도체 산업을 한순간에 무너뜨릴 수 있다"며 매각협상을 강력 비난했다.
그는 한국이 선거를 앞둔 상황에서 하이닉스가 정부와 공적자금 회수에 집착하고 있는 은행의 희생양이 되고 있다고 불만을 토로하기도 했다.
하지만 이 발송자는 자신의 이름을 밝히지 않고 있는데다 IDC 관계자임을 확인시켜주는 근거도 없어 내용의 신빙성에는 의문이 없지 않다.
특히 그가 구사하고 있는 문장중에는 "전회사의 Fab을 완전히 개비하여..."라고 하는 등 정제되지 않거나 감정을 그대로 노출해 산업 분석 전문가의 글과는 거리가 있다는 느낌을 주고 있다.
이 메일을 받았다는 국내 한 반도체담당 애널리스트는 "메일 발송자가 IDC관계자인지는 불분명하다"며 "단지 이 글의 주장에 일부 관심은 나름대로 설득력이 있어 읽어볼만 했다"고 말했다.
다음은 이메일 원문이다.
◇제목:시일야방성대곡(是日也放聲大哭)
▷처음부터 잘못 끼운 단추
Hynix가 구조조정의 희생양이 됐다는 것은 누구나 다 알고 있다. 현정부 들어 구조조정의 명분하에 밀어붙인 LG와의 말도 않되는 강제합병이 결국 Top 10에 들었던 두회사를 몽땅 망하게 하고 결국 세계에서 가장 국수주의 색채가 짙은 미국 Micron에게 거의 공짜에 팔아버린 셈이다.
반도체 산업의 속성을 전체 모르는 현 정부에 의해 주도된 합병은 반도체 산업이 세계 지향적이며 세계시장을 상대로 물건을 판다는 너무나 당연한 사실은 무시하고 국내시장 대비 과잉설비 운운하며 강제로 두회사를 합병했다.
그것도 기술적으로 우위에 있는 LG보다 로비가 뛰어난 현대에게 공이 넘어갔다. 그 결과 합병후 Hynix는 시너지 효과는 커녕 합병부채에 허덕이고, 물량처분을 위해 저가 공세를 강행하여 국제 통상문제에 있어서 한국에게 부담만 안겨준 채 이제 채권단(사실은 정부)의 손에 목숨을 맡기고 있다.
▷Micron은 미국 국수주의 상징
Boise에 있는 Micron애플톤 회장의 집에 가보라. 언덕에 있는 그집 꼭대기에는 거대한 미국 성조기가 달려 있다. 90년 초 미국 DRAM 산업이 무너질 때 도 미국은 말도 않되는 덤핑 제소로 자국 산업을 방어했으며 그 뒤에는 아이다호 출신의원의 강한 로비가 있었다. 90년대 삼성이 미국 AST를 살 때도 미국 상무성은 결코 Micron을 팔려고 내놓지 않았다.(결국 삼성은 수십억불의 돈만 날리고 미국에서 물러났다).
작년 Micron이 한국, 대만 회사가 "저가 공세" 운운하며 나설 때도 소위 그주 출신 하원의원이라는 자가 나서서 한국을 협박했다. 그네들이 생각하기에 Micron은 소위 하나 남은 미국의 자존심이기 때문이다. 작년같이 어려울 때도 미국 PC 회사들은 반드시 일부 몫을 마이크론에 할당하여 그 회사를 살렸다.
Micron은 애국심을 넘어 미국 국수주의 상징이다. 미국은 등에 업고 온갖 횡포를 부리는 회사이다. 여기에 이제껏 제동을 건 것이 한국회사 였다. 미국과 유럽의 덤핑제소에도 살아 남았고 공장도 미 본토에 세웠으며 Market share나 기술력으로도 Micron을 앞서왔다. 그런 우리가 세상물정 모르는 시장 구조조정이라는 올가미에 우리의 자존심을 팔고 미국에 항복해야 되겠는가...
자동차분야야 어짜피 한국이 세계 Top이 못된다. 기술이나 모든 면에서 뒤쳐저 있다. 그래서 어짜피 내수로 먹고사는 상황에서 과잉 시설은 무리다. 현대 자동차의 Market share가 얼마인가 2%? 1%?..... 그러나 D램은 다르다.
최소한 한국 DRAM은 미국시장에서도 40%이상의 share를 차지하고 있다. 그런 회사를 죽여서 Micron에게 퍼주다니..... 미국 Motor Trend등 잡지에서 한국의 현대차, 아니 최근 한국 TV에서 미국에서 잘팔린다는 Santafe에 대한 평가을 보라:Strong point is "Value" itself. 한 마디로 한국차는 웃기다는 얘기다.
그런데 미국 PC 회사가서 Hynix를 물어봐라 어떤지, 그들이 싸구려 회사라고 대답할까?
▷합병을 하면 Hynix가 살아난다?
지난 수개월간 본인은 한국 반도체 회사의 주가등락을 지켜보며 도저히 알 수없는 사실을 발견했다. Hynix가 DRAM부문을 Micron에 팔고 비메모리와 System LSI를 유지하면 확실하게 100% 망할 것인데도 Hynix주가는 합병논의가 진행된다는 발표에 뛰어 올랐다. Hynix의 SRAM 사업은 세계 SRAM시장 자체의 축소로 거의 사라지고 있으며 최근 시작한 Flash 사업도 경쟁사에 비해 적어 1-2세대 이상 뒤져있다.
우리의 조사에 의하면 2000년 Flash Rank는 List에서 보이지가 않는다. 그러면 System LSI나 Foundry사업은 어떤가. 이 사업을 위한 기본인 IP(Intellectual Property)의 확보는 극히 취약하고, 대만 TSMC, UMC등에서 고 수익원이 되는 0.15 /0.13um 이상 공정 기술은 하나도 없은 상태에서 어떻게 회사를 이끌어 나갈 것인가.
대부분 Foundry 회사가 가진 0.18um마저도 투자 부족으로 청주, 구미 라인 일부에 한정되고 있는데 어떻게 경쟁력이 나올 것인가. 더구나 한국의 동부외에 중국본토에서 4-5개 Foundry회사가 최근에 설립되어 난립하고 있는 가운데 거래선구조 마저 세계 우수의 PC관련 회사나 통신 관련 회사에는 가까이 가지도 못하고 아시아 벤처, LSD driver중심, 일본 일부 가전 수요 중심으로 편성되어 현재로서는 동부(Toshiba기술/물량)보다 못한 상황이다.
전세계 Foundry업체의 가동율이 잘해봐야 20-30% 수준임을 감안할 시 비메모리 법인으로 그것도 부채까지 떠안은 Hynix가 독자 생존의 확율은 거의 0%이다. 그것도 일부 고급기술에 수요가 몰리지 0.18/0.20/0.25등 평범한 기술을 가진 회사의 가동율은 극히 낮다. 당장 Hynix System LSI사업부에 전화를 걸어서 확인해보라.
그러면 박종섭 사장이 이 사실을 모를까? 알아도 이미 협상주도권을 정부가 가지고 정치적인 판단에 의해 모든 것이 이루어지기 때문에 그가 기자회견에서 말했듯이 "내가 더이상 할 일이 없다" 라는 것이 솔직한 말이다. 다른 사람들이 그의 말뜻을 알아 들었는지는 의문이다.
▷한국 장비회사의 국제화 기회?
어느 방송 인터뷰에서 들었다. 한 마디로 웃기는 소리다. 어디 생산라인에 한번도 안들어가 보고 그런 소리를 하나. 과거 Micron은 합병후 전회사의 Fab(싱가폴 Tech, 일본의 KMT, 이태리 아베자노)을 완전히 개비하여 자사 기술로 바꾸었다(물론 자사 규격에 맞는 장비로) One Company, One Specification은 당연하다. 극히 국수적인 Micron이 ASML, Cannon, KLM, Applied Material, Schumberger등 쟁쟁한 회사를 제치고 아직 기술 수준이 미미한 한국 회사의 장비를 적극적으로 구매하여 쓴다는 생각은 너무도 어린아이 생각이다.
반도체 라인은 그 속성에 Line Qualification이 있어서 같은 물건이라도 생산
Line이 다르면 판매시 구매자의 그 라인에 대한 승인이 필요하다. 만약에 자그마치 16개(우리 계산으로 합병후 Toshiba라인을 포함하여 기존 9개 +현대 6개 + Toshiba 1개) DRAM 라인에 대해 지역특성을 감안해 서로 다른 장비를 넣을 경우 어떻게 전체 생산관리, 고객 승인(Product Approval) 관리가 가능하겠는가?
물론 극히 중요치 않은 후단(Back-end)의 저가의 장비에 대해 한국정부 생색용으로 좀 사줄 수있겠지만, 그간 정부에서 추진해온 국산 장비 계획과 중소 반도체 기업 육성 계획은 한 마디로 물거품이 될 것이다. 아마도 신규 장비 수수는 외국장비사의 한국지사가 다 독차지할 것이다.
Material 분야도 예외가 아니다. 돈이 되는 전 공정 장비에 대한 한국 업체의 육성은 물 건너 갔다고 봐도 과언이 아니다. 반도체 산업 역시 자국 내수 시장이 중요하다. 내수에서 키운 실력으로 해외에 나가야 한다. 그간 우리 반도장비, 원자재 시장은 삼성/현대가 살려왔다.
향후 삼성전자 10개 남짓과 아남의 2개 라인, 동부의 1개 라인으로는 대만의 수십계 라인, 미국/일본의 수백개 생산라인를 따라 갈 수없다. 동부가 Toshiba에 의존하고 Anam이 Ti에 의존할 경우 다른 장비회사는 삼성만을 바라볼 수 밖에 없다. 한 마디로 우리나라 장비분야에 조종을 울린 것이나 마찬가지다. 더구나 반도체중 가장 단순한 메모리에 의존한 한국 회사가 내수시장 부족을 뚫고 기술력을 확보하여 외국시장으로 나갈 수 있을까?
▷해외 기술 유출은 당연
박 사장은 우는 심점으로 고용승계와 R&d지속을 Micron이 먼저 약속했다고 했다. 하기야 LG와 합병시도 같은 조건이 있었으니까. 그러나 Micron의 해외 생산법인을 볼 때 Micron이 필요한 것은 Hynix의 일부 개발기술이며, 기타 관리조직, 영업조직은 오히려 기존 Micron Channel에 방해만 될 뿐이다. 연구개발도 현재 Boise에서만 진행되고 있으므로 일부인력의 미국이전을 예상할 수 있다.
그리고 아마 판매는 싱가폴에 있는 Micron AP가 맡을 것이고 현재 이천/서울/구미/청주에 있는 인력중 생산관리를 제외하고는 전체가 필요 없을 것이다. Hynix가 LG와 합병할 때도 잉여인력이 대부분 자발적으로 회사를 관두었다. 더구나 Cost에 극히 민감한 Micron이 자기와 같은 덩치의 잉여인력을 그대로 유지시켜 나갈 리가 없다.
그러면 이들은 어디로 갈 것인가. 모두들 대만 신주(Hsinchu)에 한번 가보라. 한국 사람들이 얼마나 많은지. 많은 사람들이 LG합병의 여파로 넘어왔다. Diskette만 가지고 와야 기밀누출이 아니다. 머리속에 든것은 어쩔수가 없다. 현재 8인치 Wafer당 chip수에서 Hynix는 Infineon 다음 간다. 삼성이 제일 뒤져있고 Micron은 중간 쯤 간다. 공들인 기술이 한순간에 다 넘어 간다.
특히 Micron의 경우 기존 기술이 한계에 부딪혀 신기술 도입시 계속적으로 Quality문제가 발생하고 있다. 이는 Stack계열에서 무리하계 1step정도를 Skip하여 생긴 결과로 경쟁사보다 빨리 Upgrade(예를 들어 0.15-->0.13um)로 가고 공기가 단순되나 제품 도입시 필연적으로 품질 문제로 몇달씩 소비해왔다. 지난 분기 128Mb DDR에 이어 현재도 256Mb DDR에 문제가 생겨있는 상태다.
Micron은 Hynix가 이 숙제를 풀어줄 것으로 기대하고 있다. 더구나 Hynix는 다른 회사들이 포기한 BC(Blue Chip)기술을 실용화하여 좋은 결과를 얻고 있다지 않는가?
▷삼성이 Micron과 함께 가격결정력을 발휘?
IDC가 이미 발표했다시피 공급량기준(매출 기준이 아님)으로 금년 Micron의 합병체는 42%, 삼성은 22%, Infineon은 17%정도 시장점유가 예상된다. 이는Capacity와 투자액, 기술진보등을 감안한 숫자다. 단순이 보면 삼성이 2등이 되어서 Micron과 함께 시장가격을 통제한다는 장미빛에 가득한 이야기를 하는 사람도 있다.
그러나 삼성에 가서 경쟁사가 40%를 점할 경우 Buyer가 어떻게 나올지 예상해 달라고 물어보라. 모든 가격 통제는 Micron이 하지 삼성이 하지 않는다. DRAM시장은 규모의 싸움이지 품질의 싸움이 아니다.
과거 최고의 품질을 가진 Toshiba가 왜 사업을 포기했는지는 알아보라. 삼성과 현대의 물량공세에 밀린 것이다. 품질차이는 나겠지만 고품질 제품의 수요는 한정 되어 있고 현재 PC시장 중심하에서는 절대 물량을 쥔 자가 이기게 마련이다. 더욱이 현재의 시장Shortage가 금번 Hynix와 Micron의 합병에 대한 공급선 독점을 우려에서 발생한 것이고 이 순간도 미국 대형 PC OEM등은 Micron과 연줄을 대기 위해 난리인 상황에서 삼성이 시장 주도권을 놓친다는 것은 한마디로 선두로서 시장 프레미엄의 대부분의 잃는 다른 것이다.
Hynix는 그래도 Micron에 비해 Product line-up이 좋은 회사로 그 synergy는 Micron이 따 먹고 삼성에 강력한 경쟁 상대가 될 것이다. 과거 삼성이 품질이 앞선 Toshiba/NEC를 두려워 했지만 Market Share로 눌렸다. 삼성도 이 합병이 성공하면 아마 Micron으로 부터 같은 대접을 받을 것이다.
장기적으로 삼성이 Micron으로 Market Share를 뺏어(4-5년 뒤 아마도 삼성이 30%초반, Micron이 30%후반 정도 수준) 그 댓가가 바로 한국의 회사의 회생이 바탕이 되어 세계DRAM 회사를 살린 꼴이 된다.
▷Hynix라인이 지속적으로 살아남을까?
그리고 삼성의 투자규모와 등력을 볼 때 Micron의 생산능력에 근접하려면 적어도 일년에 최소 1개씩의 12인치 라인(8인치의 경우 2개반이상)을 지어야 한다. 그러더라도 아마 2005년 후나 동일 규모에 다다를 수 있을까? 혹자는 현재가 12인치 시대로 삼성과 Micron이 12인치 경쟁에서 비슷하니 게임이 된다고 할 것이다.
그럴 수도 있다. Micron은 현재의 합병결과로 2개의 12인치 라인에 해당하는 자금을 쏟은 결과가 된다. 금번 두개의 합병으로(Toshiba/Hynix) 현금동원에 한계가 있을 것이고 처음에는 기존 라인은 담보로 현금을 빌려 신규로 짓다가 나중에는 돈이 덜드는 라인 전환(Migration)을 택할 것이다.
이 경우 비교적 오래된 KMT난 Hynix라인을 담보대상이 될 것이고 라인 전환은 과거의 예로 보아 미 본토의 Boise Fab(3개) ---> Hynix Eugene
Fab(1개 )---> 싱가폴의 Tech(2개 ) ---> Italy Avezzano(2개, 유럽공급의 중심임) 순으로 될 것이고 이 8개 라인만 12인치로 바꿔도 삼성의 현재 8인치 라인 수 보다 많아 결국 비교적 오래된 일본의 KMT나 한국의 Hynix라인의 처분이 문제가 될 것이다.
아마 일부 한두개 Non-DRAM으로 가고 대부분라인은 폐쇄될 것이다. 그러면 한국에서 지난 20년동안 키운 자식을 앞으로 4-5년내 외국인이 와서 그대로 문닫아 버리는 꼴이 된다.
더우기 Micron의 1년뒤 세계 생산설비를 볼 때, 미국 5개, 유럽 2개에 비해 아시아에 무려 10개 공장이 집중되어 본토 보다 많은 수가 아시아에 집중된다. 미국이 무엇이 아까와서 한국 Fab부터 고급의 12인치로 바꿀 것인가. 작년이래로 미국의 Boise Fab은 Full utilization을 유지한데 비해 일본 KMT나 싱가폴의 Tech라인은 60-70%수준밖에 유지하지 않고 있다. 한국 역시 우선 순위가 밀린다.
대만은 반도체사업을 키우기 위해 지난 80년중반 부터 갖은 보조금 및 생산단지 조정, 수출 여건확보등으로 국가 기반산업으로 밀고 있다. 우리나라는 어떠한가? 각종 규제에다 국제 경쟁에 도움이 않되는 각종 정책으로 지난 십여년간 업체를 괴롭혀왔다.
정권 바뀔 때마다 과잉 투자, 시설자금 대출 운운으로 어렵게하더니 급기야은 금융 및 산업 구조조정의 희생양이 되어 20년간 공든 탑이 하루 아침에 그것이 가장 한국을 괴롭혀 왔던 미국의 국수적 회사인 Micron에 팔아서 빚 잔치를 하려한다.
▷Hynix가 아니어도 이미 경쟁력을 잃은 회사는 많다
이미 Toshiba는 DRAM사업을 포기 했고 Mitsubishi역시 가전/통신 중심으로 바뀌었으며 Vanguard는 포기했고, Winbond역시 거의 포기 단계이다. 여기서 최소한 5-6%의 Market share가 빈다. Elpida역시 상당히 불안하여 금년에도 share유지가 어렵다고 본다.
이 경우 약 10%내외의 공간이 생기는에 여기에 현대 대만의 Nanya가 급속히 시장 잠식을 하고 있다. 그리고 삼성/Micron/Infineon역시 판매를 늘리고 있다. 현재 일부 회사의 매출이 늘어나는 것은 이 share를 따먹고 있기 때문이다. 그리고 현재의 시장은 사실상 공급자 Cartel이 묵시적으로 작동하는 시장으로 현재 계절적 비수임에도 불구하고 생산조정과 제품 Mix차로 인해 시장균형을 인위적으로 유지시키고 있다.
더우기 합병에 대한 미국 Buyer들의 불안 심리가 가세하여 겉만 보면 실제 PC시장 수요가 받쳐 주는 것 처럼 보일 수도 있다. 그러나 IDC가 조사하기로는 PC수요는 살아나지 않고 있으며 오직 이같은 Cartel과 심리적 Speculation에 의해 시장이 마치 회복된것 처럼 보일 뿐이다.
시장변동의 Indicator인 Spot가격이 줄고 Contract보다 낮다는 것이 그것을 증명하고 있다. 대부분 진짜 호황기에는 Spot가격이 Contract보다 높아서 실수가 받쳐 주고 있음을 보여주나 현재의 Channel가격 구조는 생산자가 수요자를 협박하여 Contract을 올리고 물량을 조정하여 Spot가격을 따라 높이는 기 현상이 벌어지고 있다.
그러므로 대부분의 생산자는 현재 시장이 매우 깨지기 쉬운(Fragile) 시장이라 보고 있으며 IDC역시 조만간 시장 조정(Market Correction)을 예상한 바가 있다.
그러나 지금 같이 Cartel이 존재하면 인위적으로 시장 호황을 끌고 나갈 수도 있다. 그러다가 가을 이후 PC실수요가 본격 회복되고 계절성이 생기면 본격적으로 DRAM시장 회복을 누릴 수 있을 것이다.
즉, Micron이 40%에게 share를 몰아 줄 것이아니라 Hynix가 현재의 17% Share를 지키더라도 금년의 강세시장은 지속되어 소위 5강 구조, 삼성, Hynix, Micron, Infineon, Nanya로 세계 시장은 안정화 될 수 있다.(참고로 95년도에는 17개 회사였다). 삼성과 Infineon은 High & Midrange Customer에 Micron과 Hynix는 Mid & Low range customer 그리고 다른 Niche시장은 Nanya가 담당함으로써 충분히 시장이 안정화 될 수 있다.
더우기 Infineon 역시 DRAM사업의 Spin-off를 주장할 만큼 사업손실이 크며 회사내 통신, Network분야등에서도 큰 손실이 계속되어 DRAM에 자원을 집중시킬 여력이 없다. 또한 작년 말에 문을 연 2개의 12인치 라인의 수율이 바닥이라 커다란 원가 부담이 되고 있고 올해 내로 이 두라인의 본격 Ramp는 기술상으로 어렵다고 본다.
그렇다면 이 회사 역시 DRAM사업에 큰 목숨을 걸고 있지 않고 있다. 그래서 DRAM사업을 분리하여 Toshiba와 함께 별도의 DRAM회사를 만드려 했고 Hynix에 가서 사업부문 합병을 타진하려 한 것이다. Winbond 또한 Infineon의 0.10이하 미세 기술력에 회의적이어서 DRAM사업을 접으려하는 순간이다.
세계 시장을 볼 때 Hynix만큼 상태가 나쁜 회사는 너무 많다. 그런데 왜 한국이 나서서 17%의 Share를 없애서 전 세계의 다른 모든 업체를 살리려 하는지 알 수 없다. 한국이 무슨 자선 사업단체 인가... 우리 채권단 눈에는 오직 현금 회수라른 것 외에는 아무것도 보이지 않는 것 같다. 차라리 Hynix를 팔아서 Unicef에 기증하여 아프리카/아프칸 난민 돕는 것이 더 낫지, 미국 No.1에 사로잡힌 Micron의 자존심을 채우지 말고....
▷결론
현재 한국시장은 외국과는 완전히 동떨어져 별세계에 살고 있는 느낌이다. 방송과 신문을 보면 우리나라는 벌써 호경기에 들어가고 있는 것 같다. 그러나 내가 속한 미국 회사와 그 주위의 Silicon Valley 회사에는 아직도 Lay-off소식이 계속되고 있고 일본에서는 말세 소리가 나며 동남아 역시 아직은 조심스런 모습인데도 말이다.
작년 12월부터 비정상적인 DRAM 가격상승은 Hynix가 희생양이 되서 생겼고 삼성은 줄기찬 자사 선전으로 우리나라 대부분 국민은 Hynix합병이 마치 삼성 르노처럼 두회사가 다 살고 채권단이 돈도 버는 이상적은 것으로 인식되고 있으며 삼성 역시 필요이상의 과잉 선전으로 주가띠우기에만 열중하고 있다. 역시 정치와 선거란 무서운 것인가 보다. 모든 부정을 다 막고 모든 긍정을 흡수하여 더 이상 부정적인 것에 대해서는 면역이 되어 버린 것 같다.
분명히 말하고 싶은 것은 Hynix가 죽으면 우리나라 반도체 산업이 적어도 십수년을 후퇴할 것이며 그 부정적 영향을 정권이 바뀌는 내년부터 분명히 나타날 것이다. 누가 차기 대통령이 될지 청문회는 계속치뤄야 할 것 같다. Hynix는 살려야 한다.
- (BoMS전망)③채권시장, "벌지 못하는것"도 리스크
- [edaily] BoMS그룹 멤버 삼성선물 금융공학팀 최완석 과장은 "채권시장의 박스권 장세가 당분간 유지되고 채권매매로 이익얻기가 힘들 것"이라고 말했다.
그는 "최근과 같이 시장내에 특별한 재료가 없는 시기를 RP시장 개설과 국채선물 옵션 상장 등 향후 채권시장 변화를 준비하는 기간으로 활용해야 할 것"이라고 지적했다.
굿모닝증권 김일구 선임연구원은 "단지 잃지 않는 것만이 아니라 벌지 못하는 것도 리스크라는 의미에서 채권시장은 커다란 리스크에 노출돼 있다"며 "미국의 소비와 투자증가라는 확실한 펀더멘털 개선 신호를 볼 때까지는 듀레이션을 높일 것"을 권유했다.
<삼성선물 금융공학팀 최완석 과장>
◇유동성 장세 마무리 될 듯
2월 들어 채권시장은 경제지표 개선 기대감 선반영, 장단기 금리차에 따른 채권 매수세로 인해 제한적인 유동성 장세가 형성되었다. 이어 설 연휴를 앞두고 주식시장 하락이 유동성 장세에 힘을 실어 주며 금리를 재차 5%대로 끌어 내렸다. 문제는 설 이후에도 이러한 장세가 이어질 것이냐 하는 것이다.
결론부터 이야기 하면 어려울 것으로 판단된다. 우선 통화당국의 신축적인 통화정책은 이어지겠지만 설 자금 환수 가능성이 높고, 월말 경제지표가 금리 비우호적일 것으로 예상되기 때문이다.
설전에 3조8천억원을 공급한다고 밝힌 한국은행은 아직 경기회복이 가시화 되고 있지 않고 물가도 아직은 우려할 상태가 아니여서 설 이후 설 자금 환수를 신축적으로 할 가능성이 높지만 시장에 다소 부담으로 작용할 것이다. 또한 월말 발표될 경제지표 중 산업생산이 개선될 것으로 예상되고 물가도 설 요인으로 인해 금리 비우호적으로 나올 것으로 예상된다.
이러한 요인들로 인해 설 이전까지 이루어졌던 유동성 장세는 마무리 될 것으로 판단된다.
◇금리상승은 제한적
유동성 장세가 마무리 되고 월말 경제지표에 대한 부담감으로 인해 금리가 상승하더라도 상승폭은 제한적일 것이다.
이는 경기회복에 대한 기대감이 이미 상당부분 금리에 반영 되어 있고 경기회복의 관건인 수출이 회복되고 있지 않기 때문이다. 따라서 유동성 장세가 일단락 되더라고 금리는 지난번 강한 저항선 역할을 했던 6.2%를 넘기는 힘들 것으로 보이며 이를 넘기 위해서는 수출 회복이라는 조건이 충족되어야 할 것이다.
◇박스권 장세 이어질 듯
이에 따라 채권시장의 박스권 장세가 당분간 유지될 것으로 보이고 채권매매로 인해 이익을 얻기도 힘들어 질 것이다. 따라서 박스권 장세에서 추가적인 수익을 얻기 위해 채권관련 파생상품에 대한 관심이 더욱 증가할 것으로 보인다. 특히, 2월 25일 RP시장 개설, 5월 10일 국채선물옵션이 상장되면 채권시장내의 파생상품의 이용 비중은 더욱 증가할 것으로 보인다. 따라서 최근과 같이 시장내에 특별한 재료가 없는 시기를 향후 채권시장 변화를 준비하는 기간으로 충분히 활용하는 자세가 필요할 것이다.
<굿모닝증권 김일구 선임연구원>
그린스펀이 1월 11일 연설에서 심각한 위험(significant risk in the near term)을 이야기했다가 주식시장이 큰 폭으로 하락하고, 채권시장에 1월말 금리인하에 대한 기대가 강해졌던 적이 있다.
그러자 이틀 뒤 그린스펀의 원래 뜻이 잘못 전달되었으며, 연방은행 내부의 분위기도 추가적인 금리인하에 대한 회의적인 시각이 지배적이라는 보도가 나왔다. 그리고 2주후인 1월 24일 그린스펀은 또다른 연설에서 경기회복 신호가 나타나고 있다(there have been signs recently that some of the forces that have been restraining the economy over the past year are starting to diminish and that activity is beginning to firm)는 이야기를 하면서 추가적인 금리인하 기대를 잠재웠다.
헤드라인 타이틀은 "심각한 위험"과 "경기회복"으로 뚜렷이 나뉘었지만, 사실 두 연설문을 꼼꼼하게 읽어보면 논지가 거의 똑같다는 것을 발견할 수 있다. 다만 1월 11일 연설문에서는 "경기가 좋아지고 있지만 리스크 요인이 있다"는 투로 이야기하고, 1월 24일에는 "리스크 요인이 있지만 경기가 좋아지고 있다"고 이야기한 차이밖에는 없다.
◇ Two Sector
1월24일 연설문에는 현재 경기상황에 대한 그린스펀의 판단이 잘 드러난다. 그린스펀이 보는 경제는 전형적인 Two Sector라고 해야 할 것 같다. 즉 일반적으로 경기순환과정에서 제조업과 소비가 같이 움직이는데, 2000년초부터 제조업과 소비가 서로 반대로 움직이는 숨바꼭질이 진행되고 있다는 것이다.
99년말 Y2K수요와 결부되어 IT제품 중심으로 엄청난 소비증가가 나타났다. 이때 제조업체는 이것이 항구적인 소비증가라고 판단하여 설비를 팽창한다. 그러나 그러한 설비팽창은 사실 최종수요의 증가에 기인한 것이 아니었다. 99년 연말 이후로 최종소비는 감소하기 시작했는데, 99년말 재고가 바닥이 나는 수요증가를 목격했던 제조업자와 중간공급자들이 재고를 늘리는 사재기에 나서면서 나타났던 현상이었다. 이러한 설비팽창과 재고증가는 2000년 3/4분기까지 지속되고, 마지막까지 팽창이 진행되었던 부문은 반도체였다.
2000년 4/4분기에 들어서면서 재고누적에 시달리던 제조업이 급격한 속도로 둔화되기 시작한다. 그러나 소비는 오히려 회복되기 시작했다. 소비의 회복은 연준의 큰 폭의 금리인하도 한몫 했지만, 다른 경기사이클과 달리 이번 경기사이클이 짧을 것이라 예상한 기업들이 고용조정을 늦추었다는 점, 그리고 2000년까지 기업수익이 좋았고 광범위하게 확산된 성과급제도로 근로자의 급여가 높았다는 점에 기인한다.
그러던 중 9.11테러가 발생하고 대규모 고용조정이 시작되고, 기업은 본격적으로 재고를 처분한다. 2001년 4/4분기 미국의 GDP통계를 보면 기업이 갖고 있던 재고를 헐값에 소비자에게 넘긴 모양이다. 재고가 크게 줄었고 소비는 크게 늘어났다. 헐값이라는 표현은 GDP 디플레이터가 마이너스라는 점 때문이다.
그린스펀은 대규모 재고조정이 끝났으니 이제 제조업은 바닥탈출 신호를 보낼 것이라 예상한다. 1월 ISM지수를 보면 눈에 띄는 것이 ISM Price Paid 지수인데 여전히 50밑이기는 하지만 큰 폭으로 올랐다는 점이다. 재고를 줄였으니 이제 가격을 올릴 수 있게 되었다는 의미가 된다. 그린스펀이 우려하는 것은 two sector의 숨바꼭질이 반대로 진행될 가능성이다. 제조업이 바닥탈출을 시도하고 있는 상황이므로 여기서 소비가 계속 견조하게 유지해준다면 경기는 순항하게 된다. 그러나 소비가 늘어날 여지가 별로 없다면 경기의 순항은 어렵고 double-dip의 가능성이 높아지는 것이다. V자형 회복을 이야기하는 사람과 W자형 회복을 이야기하는 사람의 차이는 제조업에 있는 것이 아니라 소비에 있는 것이다.
◇심각한 위험
여기서 그린스펀이 말하는 "심각한 위험"의 의미를 추론해볼 수 있다. 그동안 소비를 지탱해주던 저금리, 임금상승, 고용조정지연의 효과는 이제 없다. 저금리정책은 유지하고 있지만 11월이후 장기금리는 예전수준으로 돌아갔고, 모기지 prepayment로 촉발된 소비증가도 이제 효과가 사라졌다. 2001년 기업실적은 나쁘고 임금상승을 기대하기 어렵고, 고용조정의 소비에 대한 악영향은 이제부터 나타날 것이다.
심각한 위험은 소비가 다시 둔화되는 상황이 발생하는 경우 연방은행이나 미국정부가 쓸 수 있는 정책수단이 없는 것으로 이해한다. 연방기금금리를 낮추어도 장기금리는 내려오지 않고, 연방기금금리를 또다시 낮춘다고 하더라도 그 폭은 제한적일 수 밖에 없다. 경기부양책은 의회에서 표류하고 있으며, 무산될 가능성이 높다. 또다시 경기부양책을 써야한다는 공감대가 형성되려면 한참의 시간이 걸릴 것이다. 물가하락도 기업의 투자의욕을 낮추고 있다.
물론 시장의 기대대로 경기가 좋아진다면 아무런 문제는 없다. 그러나 시장이 일방적으로 기대하고 있는 빠른 경기회복이 아니라면 문제는 심각해진다. 그린스펀은 금리를 인상해야 한다는 Bill Gross의 말("Fed"s Greenspan should raise rates, Bill Gross Says", Bloomberg Rates of Return, 2월 7일자)은 이러한 상황을 꼬집는 역설적인 표현이다.
◇채권시장의 수급
우리 상황은 다를 수 있다. 차입에 의한 소비일지언정 더 버틸 수 있는 시간적 여유가 있다. 한국은행도 쓸 수 있는 정책대안을 아직 많이 갖고 있다.
그러나 미국의 소비와 투자, 재고증가 등에 의해 추동되는 수출과 투자가 우리 경제의 회복속도를 높일 수 있다는 점에서 미국과 그리 멀리 있다고 생각되지는 않는다.
펀더멘털에 대한 관심은 지속되어야 한다. 재고가 떨어진 제조업에 무게중심을 두는 것은 의미없다. 기술적으로만 보더라도 제조업은 좋은 신호가 나와야 한다. 무게중심은 소비가 될 것이다. 올해의 투자중심은 경기회복 여부가 아니라 경기회복의 Quality와 속도이다.
수급은 펀더멘털이 채권시장에 영향을 얼마나 강력한 영향력을 미칠 수 있는가라는 시각에서 볼 수 있을 것이다. 최근의 수급은 펀더멘털의 개선이 금리를 상승시키는 폭을 제한하고 있고, 펀더멘털의 악화가 금리를 하락시키는 폭을 열어놓고 있다. 거의 대부분의 기관들이 듀레이션을 크게 낮추어 사실 금리하락을 원하는 기관은 거의 없다.
주식시장이 그래왔지만, 채권시장도 전형적인 Trading Market이 되어 있다. 꾸준히 투자하는 기관이 거의 없고, 모두 가격이 오를 때 많이 사고 가격이 떨어질 때는 모조리 팔아버린다.
주식시장을 한번 보자. 9월까지 대부분의 기관들은 열심히 트레이딩을 해왔고 주가가 안 좋을 것이라는 아주 강한 컨센서스가 형성되어 있었다. 당연히 주식편입비율을 낮출 수 있는 한 최대한 낮추어왔다.
그러나 세상은 컨센서스대로 움직이는 것만은 아니다. 갑자기 세상이 바뀌고 나자 모두들 허둥대며 주식편입비율을 높이는데 열중하고 있다. 미국의 장기투자기관들은 주식편입비율이 20-30% 이상인데, 우리는 5-10%도 안된다는 논리로 주가가 조정을 받기만 하면 주식을 산다. 시장이 Trading Market이고, 또 대부분의 시장참가자들이 극단적인 한쪽으로 몰려 있을 때, 컨센서스와 반대되는 신호가 나타나면 생기는 현상이다.
지금 채권시장 상황도 그렇다. 모두를 금리가 오르면 사겠다고 생각하고 듀레이션을 낮추었다. 그 결과 금리가 박스권에 들어간 최근 2개월간 이자수입이 별로 생기지 않고 있다. 그러다보니 금리가 오르면 사야겠다는 생각으로 바뀌고, 이러한 인식이 금리상승을 막고 있다.
물론 금리하락도 막혀있다. 펀더멘털의 도움없이 채권을 추격매수할 생각들은 다들 없을 것이다. 그러나 이렇게 모두들 금리상승을 원하는 편중현상이 극심한 상황이기 때문에, 만약 펀더멘털의 악화신호가 나타난다면 금리하락폭은 주가상승폭처럼 일반적인 예상을 넘어설 수 밖에 없는 상황이다.
◇ 컨센서스의 반대쪽 리스크
주가가 많이 오르자 주식이 없는 것도 리스크라는 말을 자주 듣게 된다. 뒤늦은 후회이기는 하지만 단지 잃지 않는 것만이 리스크가 아니라 벌지 못하는 것도 리스크라는 말이다. 이런 의미에서 채권시장은 커다란 리스크에 노출되어 있다.
미국의 소비와 투자증가라는 확실한 펀더멘털 개선 신호를 볼 때까지는 듀레이션을 높일 것을 권한다. 회사채가 고평가되어 있는 것인지 아니면 국채가 저평가되어 있는 것인지 혼돈스럽기는 하지만, 지금 스프레드라면 경기회복기에 가장 크게 다칠 채권은 회사채가 된다.
지난해 듀레이션 베팅에서 지금은 크레딧 베팅으로 패턴이 넘어가기는 했지만, 역시 채권시장은 베팅을 주로 하고 있다. 그러나 경기가 회복되기 시작하면 금리가 오를 것이고, 회사채 발행도 많아질 것이다. 그러면 국채와 회사채는 적정 스프레드를 찾아갈 것인데, 시가평가 테이블 기준으로 보면 스프레드가 더 확대된다고 보기는 어려워도 시장에서 거래되는 스프레드를 보면 확실히 스프레드가 더 확대된다고 보아야 한다는 생각이다.
FRN에 대해서는 긍정적이지는 못하다. 장기금리 연동 FRN은 금리상승 초기에 매력적일뿐 금리상승기 전반에 걸쳐 매력적이지는 못하다. 금리상승 초기에는 단기금리가 가만히 있고 장기금리가 오르기 때문에 매력적이지만, 초기를 지나면 단기금리가 오르고 장단기금리차는 축소된다.
지금처럼 물가상승률이 낮은 상황에서는 단기금리가 오를 때 장기금리는 거의 오르지 않으면서 장단기금리차가 빠르게 축소될 가능성도 아주 높다. 과거에는 인플레이션이 지배하던 시기였기에 장단기금리차가 평균적으로 높았다고 볼 수 있다.
최근 회사채 FRN에 대한 폭발적인 수요를 보면서 합리화하기 어렵다는 생각이 든다. 가격이 높다는 것은 채권발행을 준비하는 기업 입장에서는 긍정적이며, 기업은 장기금리 연동 FRN 발행을 검토해 볼 일이다.
- (채권전략)고향 가는 길..차안에서 무엇을 할까
- [edaily] 설연휴가 시작된다. 고향 가는 길 지루한 차안에서 무엇을 할까. 설 이후 채권시장을 걱정하는 채권 투자자라면 차안에서 이 책을 읽어 보면 어떨까.
89년 미국에서 출판된 "Liar"s Poker(자자: 마이클 루이스)". 80년대 중반 월가 최고의 투자은행이었던 살로먼브라더스의 채권 트레이더가 자신의 경험을 쓴 책이다.
책 제목 라이어스 포커(거짓말쟁이들의 포커)는 당시 채권 트레이딩 룸에서 유행하던 게임으로 달러 지폐의 일련번호 숫자를 맞추는 것이다. 포커 게임에 비유해 채권 트레이더, 브로커들의 야망과 좌절을 그려내는 장면이 많다.
책 도입부에 인상적인 말이 나온다. "시장에 `바보`는 항상 있다.(In any market, as in any poker game, there is a fool.)" 저자는 워렌버펫을 인용하며 "시장에 바보가 없다는 것을 모르는 플레이어야말로 시장의 바보다"라고 말한다.
80년대 미국은 채권시장이 비약적으로 발전하는 시기였다. 월가의 내로라하는 투자은행들도 채권시장이 신흥 시장으로 부상하자 "누가 이 새로운 게임에서 바보인지" 알 수가 없었다. 그러나 살로먼의 채권 트레이더들은 그 바보들을 잘 알고 있었다.
시장을 안다는 것은 다른 사람들의 약점을 알고 있다는 것이다.(Knowing about markets is knowing about other people"s weakness)
저자는 "채권은 `그 가치를 정확하게 측정할 수 있는 사람`에게만 가치가 있다"고 말한다. 살로먼은 정확하게 채권의 밸류에이션을 찾아낼 수 있는 그런 투자은행이었다는 것.
살로먼은 "바보"들에 싸게 채권을 사서 또 다른 바보들에게 "비싸게" 채권을 팔아, 80년대 월가의 최강자가 됐다는 설명이다.
80년 미국 금융시장 상황이 어떠했길래 살로먼의 채권맨들이 큰 돈을 벌 수 있었을까.
79년 당시 연방준비제도이사회의 볼크너 의장은 "경기 사이클에 맞춰 통화량을 공급하는 것을 중단하겠다"고 선언했다. 통화공급을 고정시키는 대신 금리를 유동적으로 만들겠다는 것.
저자는 이 선언이 "채권맨의 황금시대"를 여는 결정적인 계기라고 말한다. 그 이전까지 가만히 있던 채권수익률이 널뛰기하듯 움직이기 시작한 것. 어떤 채권이 정말 가치있는 채권인지 알아보는 눈이 중요해진 것이다.
두번째 요인은 미국 정부, 소비자, 기업 등이 채권을 대량으로 발행, 돈을 빌려쓰기 시작한 것이다. 77년 3대 경제주체의 부채는 323억달러였으나 85년에는 7조달러로 급증한다. 부채의 상당부분이 채권 발행으로 충당됐다.
채권가격이 급변할 뿐만 아니라 채권 트레이딩 규모도 크게 늘어나니 채권 트레이더와 브로커들이 돈을 벌 수 밖에 없었다는 것.
살로먼은 과학적으로 "채권 가격을 보는 눈"을 가지고 있었기 때문에 채권시장이라는 황금도시의 왕자가 됐다.
우리 채권시장은 어떤가. 이유는 미국과 다르지만 97년 IMF 외환위기 이후 국채, 통안채 등의 발행이 급증했다. 시가평가 실시 이후에는 수익률 변동성도 커졌다. 시장의 변화를 정확하게 읽고 과학적으로 채권을 프라이싱할 수 있는 능력만 있다면 "한국의 살로먼"이 나올만한 환경이다.
우리에게 "살로먼의 자질"을 가진 은행, 투신, 증권사, 시장참가자들이 있던가. FRN 프리미엄 계산법 하나 엄밀하게 정해져 있지 않고 금리스왑이나 금리옵션의 개념도 정확하지 않다. 뉴스 헤드라인만 보고도 국채선물이 춤을 추고 남의 말을 분석도 없이 녹음기처럼 받아적은 기사도 많다. 익명성에 숨어 코멘트 하나로 시장을 움직이려는 당국자도 있다.
내가 "지금 시장의 바보"가 아닌지 갑자기 두려워진다.
- (자료)무디스 한국신용등급 관련 발표문
- [edaily] Moody"s Investors Service announced that it is reviewing for possible upgrade Korea"s Baa2 long-term foreign currency country ceiling for bonds and notes, the Baa3 country ceiling for foreign currency bank deposits, the Prime-3 short-term ceiling for foreign currency obligations, and the Baa1 local currency rating for government obligations. The rating agency noted that Korea’s foreign currency ratings have had a positive outlook.
The rating agency said the review will focus on assessing the country’s ability to maintain flexible policies and advance reforms in a context of domestic political pressures associated with upcoming national assembly and presidential elections. Moody’s will also examine external risks associated with the global economic outlook and potential exchange rate volatility in the region. In addition, the rating agency will evaluate the fiscal and public debt outlook, including contingent liabilities of the government imbedded in the financial and corporate sectors.
As a result of this action, the ratings of the following entities were placed on review for possible upgrade reflecting either their quasi-sovereign status or the sovereign constraint on their ratings:
Korea Development Bank: Baa2 debt rating, Baa3 long-term and Prime-3 short term deposit ratings;
Korea Deposit Insurance Corporation: Baa2 debt rating;
Export-Import Bank of Korea: Baa2 debt;
Industrial Bank of Korea: Baa2 senior and Baa3 subordinate debt ratings, Baa3 long-term and Prime-3 short term deposit ratings;
Seoul Metropolitan Government: Baa2 debt rating;
Daegu Metropolitan City Government: Baa2 debt rating;
Kookmin Bank: Baa3 long-term and Prime-3 short-term deposit ratings.
(다음은 재경부 설명자료)
ㅇMoody"s사 Tom Byrne국장은 `02/2/6 11:30(한국시각) 우리 국가신용등급 상향조정을 위한 절차(Credit Watch)에 들어갔다고 발표
"Moody" will place Korea"s rating under review for possible upgrade."
ㅇ Tom Byrne 국장은 상기 "under review for possible upgrade"는 통상 최장 3개월 이내에 신용등급이 상향조정될 가능성이 크다는 것을 의미한다고 부연 설명. 이에따라, Moody"사의 우리나라 국가신용등급이 Baa2에서 Baa1으로 상향조정될 가능성이 높아짐
ㅇ우리 국가신용등급에 가장 보수적이었던 Moody"s가 상향조정을 단행할 경우, 나머지 S&P와 Fitch에도 상당한 영향을 미칠 것으로 예상됨
ㅇ한편, Moody"s사는 향후 국가신용등급 평가시 검토대상으로 다음과 같은 사항을 제시
-대선 등에 따른 정치일정과 관련하여 한국정부가 신축적인 거시정책을 유지하고 구조개혁을 지속적으로 추진할지 여부
-엔화약세 등 역내 환율변동성과 세계경제 회복속도 등 대외적 위험요소(external risk)
-재정 및 국가채무(우발채무 포함)에 대한 전망
- (edaily리포트)기사 읽는 비법 두가지
- [edaily]쏟아지는 기사들을 어떻게 하면 효율적으로 읽을 수 있을까요. 무작정 기사만 보고 투자를 해서 손해를 봤다고 하는 분들이 많습니다. 기사가 만들어지는 과정을 아시면 기사를 잘 읽는 방법도 쉽게 터득할 수 있습니다. 채권외환팀의 정명수 기자가 기사 읽는 비법 두가지를 소개합니다.
"바빠 죽겠는데 일일이 기사를 어떻게 읽어요?"
시시각각 국채선물 가격은 변하는데 하루에도 수백건씩 쏟아지는 기사를 읽어볼 시간이 없다는 한 선물 브로커의 말입니다. 맞는 말입니다. 기사를 읽고 쓰는 것이 직업인 저도 다른 기자들이 쓴 기사를 다 읽지 못하는 걸요.
그래서 정확하고 빠르게 기사를 읽는 요령이 필요합니다. 기자들이 기사를 쓸 때 몇가지 원칙이 있는데 그 원칙을 알고 있으면 기사의 행간도 읽을 수 있습니다.
아래 기사는 1일 오전 9시57분 블룸버그에 나온 기사입니다. 한국이 경기를 부양하기 위해 재정정책을 구사하거나 금리인하를 추가로 할 수 있는 여유가 있다는 내용입니다.
이 기사가 나가자 채권시장은 "금리인하 여력이 있다"는 말에 초점을 맞춰 잠깐 흥분하기도 했었죠. 좀 길지만 기사의 중요 내용을 원문으로 실었습니다.
"IMF Says Korea Has Room to Boost Spending, Cut Interest Rates"
South Korea has the scope to increase government spending and cut interest rates futher if economic growth falters, the International Monetary Fund Said.
"When growth is slower than the potential rate in Korea, the government should be running deficits." said Paul Gruenwald, the IMF"s resident representative in Korea, in an interview. He added that "there"s scope to lower(interest rates) a little bit."
맨 윗줄은 기사 제목인데요. "한국, 재정지출과 금리인하 여력있어-IMF" 쯤으로 번역할 수 있습니다.
그 다음은 바로 기사 내용으로 들어가서 "한국은 재정확대와 추가적인 금리인하 여력을 가지고 있다. 만약 경제성정이 흔들거리면...이라고 IMF는 말했다"는 뜻이죠. 일부러 영어 어순을 그대로 따라서 번역을 했습니다.
블룸버그 기사 본문에는 지난해 한국의 재정정책은 어떻했고 금리는 얼마나 낮췄고 이런 부연 설명이 있습니다. 기자가 쓴 것이죠. IMF 서울 소장, 폴 그룬왈드의 코멘트는 그 다음에 뒤따라 다시 나옵니다.
"If you have the flextibility to provide stimulus to the economy when performance is weak and take out when performance is very strong, that"s a better macro policy than trying to balance the budget every year." Gruenwald said.
Though the Bank of Korea trimmed iss key interest rate 1.25 percentage point to a record-low 4 percent last year, there"s probably room to consider further rate cuts, Gruenwald sail.
(경제실적이 약할 때 경기를 자극하고 경제실적이 매우 강하면 자극 정책을 그만두는 유연성이 매년 재정균형을 유지하려는 정책보다는 더 좋은 거시경제 정책이다"라고 그룬왈드는 말했다.
"한국은행이 정책금리를 4%까지 낮췄지만 추가적인 금리인하 여력이 있을 것이다"라고 그룬왈드는 말했다.)
위 기사를 우리말 어순에 맞게 다시 번역을 해서 기사를 쓰면 다음과 같이 될 것입니다.
국제통화기금(IMF)은 한국의 경제 성장이 흔들릴 경우 정부가 지출을 늘리고 금리를 인하할 여지가 있다고 말했다.
폴 그룬왈드 IMF 서울사무소장은 1일 블룸버그 통신과의 인터뷰를 통해 "한국의 성장률이 잠재성장률보다 낮을 경우 재정적자를 시행해야 한다"고 지적하고 "금리를 소폭 인하할 여지가 남아있다"고 말했다.
한국은행의 금리인하에 대해 "상황이 악화될 경우 금리를 더욱 낮출 여지가 남아있다"고 지적했다.
이 기사를 한번더 축약하면 앞서 말한 제목과 거의 유사하게 되는데 "한국 경제가 흔들리면 재정정책과 통화정책을 추가로 쓸 여지가 있다고 IMF 서울 사무소장이 말했다"가 됩니다.
제가 장황하게 외신 기사 하나를 거의 전제하고 그것이 우리말 기사로 바뀌는 과정을 일일이 설명한 이유는 맨 마지막 기사 축약때문입니다.
"한국 경제가 흔들리면 재정정책과 통화정책을 쓸 여지가 있다"
앞뒤 문장을 다 들어내고 나면 이 말은 교양으로 경제학 수업을 들었던 사람이라면 누구라도 할 수 있는 평범한 코멘트입니다.
"배고프면 밥을 더 먹어야한다"와 같은 식이죠. 그런데 이것이 왜 기사가 될까요. 그리고 이 기사에 채권시장이 잠시 흥분한 이유는 뭘까요.
이 평범한 말이 기사가 되는 이유는 이 말을 한 사람이 IMF 서울소장이기 때문입니다. 보통사람이 말하면 평이한 문장이지만 IMF 서울소장이 말하니까 주목을 받는 것이죠.
기자가 기사를 찾는 원칙 중에 "특별한 사람이 하는 말을 잡아라"라는 것이 있습니다. 예를들어 인기 영화배우 김희선씨를 보고 동네 아저씨가 "그 아가씨 참 이쁘네"라고 말하면 아무 것도 아니죠. 그러나 모 재벌회장이 무심결에(?) "김희선씨는 참 이뻐" 이렇게 말했다면 스포츠 신문 1면에 날 기사가 됩니다.
둘째, 시장이 흥분한 이유는 제목에서 찾아야합니다. 기사 제목이 "금리인하 여지가 있다-IMF 서울소장"이런 식으로 앞뒤 내용 없이 나가면 "IMF에서는 금리를 더 내려도 된다고 생각하는구나"라고 순간적으로 착각할 수 있죠. 정확하게 제목을 쓴다면 "한국, 경기 흔들리면 금리인하 여지 있어-IMF"이렇게 나가야하죠.
그러나 블룸버그 영문 기사 제목에서 보듯이 "경기가 흔들리면..."이라는 조건문은 보통 생략됩니다.
기사 원칙 중에 "가장 핵심적인 내용을 가장 앞에 배치하라"는 것이 있습니다. 블룸버그 기사에서도 기사 첫머리 IMF 소장 말은 "South Korea has the scope to increase government spending and cut interest rates futher..." 이렇게 시작하죠. 그 다음에 "if economic growth falters, the International Monetary Fund Said."가 됩니다.
앞에 말을 강조하는 것이죠. "IF economic growth falters, South Korea has the scope to increase government spending and cut interest rates futher." 이렇게 쓰지는 않습니다.
정리하면 누군가의 코멘트가 나온다면 그것이 누군인지를 확인하는 것이 기사를 읽는 제1원칙입니다. 만약 누가 코멘트했는지 밝히지 않는다면... 기사 밸류가 크게 떨어지는 것이죠. 익명의 취재원을 인용 보도하는 수가 있지만 이는 극히 제한적인 경우에 해당합니다. 더구나 당국자의 코멘트라면 더더욱 "누가" 말했는지가 중요합니다.
둘째, "A면 B다"식의 코멘트 기사는 보통 제목이 "B다"로 뽑히게 되는데 정작 중요한 것은 기사 속에 이는 "A면"이라는 말을 찾아내는 것입니다.
경제 기사는 딱딱하고 어려운 것이 많습니다. 그리고 기자도 사람이어서 자신의 기사를 가능하면 "자극적이고 임팩트가 강하게" 쓰려고 하니까 독자들도 그 점을 잘 알고 대응하시기 바랍니다.
그럼 "기사 잘 읽고 부우자 되세요"
