(BoMS전망)③듀레이션 신축조절, 회사채에도 관심을

[edaily] BoMS 멤버인 김기현 삼성증권 선임연구원은 “7~8월까지 경기지표들이 채권시장에 우호적인 신호를 보일 것”이라며 “콜금리 인하 등 정책당국의 신축적 통화정책에 힘입어 국고3년 수익률을 5.60~6.30%를 기록할 것”이라고 전망했다. 4분기 중에는 경기회복의 점진적 가시화와 함께 현대투신, 금융지주회사 등 금융부문 구조조정이 일단락되면서 투자자들의 기대수익률이 높아지고 채권시장 유동성이 주식 및 회사채 시장으로 이탈, 지표금리의 상승압력이 다소 강해질 것으로 예상했다. 4분기 국고3년 수익률은 5.80~6.70%로 분석했다. 김 연구원은 “낮은 절대금리 수준임에도 불구, 리스크 관리에 치중하기 보다는 보유채권의 듀레이션을 일정부분 확대하는 것이 좋겠다”며 “기간수익률을 극대화시키는 전략이 유리하다”고 덧붙였다. 한편 김일구 미래에셋투신운용 투자전략팀장은 “경기둔화 좀 더 이어질 것이며 IT산업은 내년 2분기 이후에나 회복될 것”이라고 전망했다. 김 팀장은 “정부가 경기부양책을 사용할 여력이 없어기 때문에 콜금리 인하 등 통화정책이 구사될 것이 확실”하다고 전망했다. 김 팀장은 그러나 “콜금리 인하는 단기금리는 떨어뜨리지만 장기금리에는 악재로 작용하는 것이 정상적”이라며 “장기물을 팔고 단기물을 사는 전략을 구사해야한다”고 주장했다. 김형권 현대증권 연구원의 경우는 수급이나 펀드멘탈 측면에서 부담되는 요인이 있지만 시중 자금이 급속히 금융권을 이탈하지는 않을 것”이라며 “시장 마찰요인에 대한 정책당국의 신축적인 대응, 과세제도 개선, 신규 상품도입, 채권공급 축소 우려 등으로 채권 보유가치가 꾸준히 상승, 안정적 기조를 유지할 것”이라고 전망했다. 3분기 국고3년 수익률은 5.5∼6.3%, 4분기는 6.3~7.0%로 예상하고 분기별로 박스권 하단에서 수익률이 유지될 가능성이 있는 것으로 분석했다. 김 연구원은 “박스권의 고점 부근에서는 매수하고 3분기 후반부터 4분기 초반에는 국내외 경기를 확인하며 보유채권의 만기를 조정할 것”을 권했다. 그는 “내년이후 회사채 시장 확대 가능성을 고려해 4분기에는 회사채 투자에 대한 관심을 가져야한다”고 덧붙였다. <김기현 삼성증권 선임연구원> ◇상반기 채권시장 하락-상승-하락 반복 채권시장은 연초 국고채 지표물 중심의 딜링거래가 심화되며 3년만기 국고채수익률 기준으로 5.00%(2월 12일)의 연중 저점을 기록한 이래 지표금리는 한은 총재의 국채시장 과열양상 지적과 국내경기의 조기회복에 대한 기대감을 바탕으로 상승추세로 반전됐다. 2월 하순 상승추세로의 반전이후 장기금리의 상승과정에서 채권시장은 정책당국자들의 경기회복에 대한 낙관적 전망을 바탕으로 지표금리 상승폭 확대 및 보유채권 Duration의 과도한 축소 등을 통해 하반기 경기회복에 대한 기대감을 다소 과도하게 반영한 측면이 있었다. 경기회복 기대감이 약화된 5월 이후 이 사실은 장기금리 하락추세의 주요한 배경으로 작용했다. ◇경기 회복여부가 채권시장 좌우..금리 반등폭은 제한적 하반기 채권시장의 가장 중요한 변수는 국내경기의 회복여부다. 국내경기의 완만한 회복세, 환율 및 국제유가의 점진적 안정세를 전제할 경우 하반기중 장기금리 수준은 경기회복의 점진적 가시화와 함께 상승압력이 다소 높아질 것이다. 그러나 IMF 외환위기 이후 금융시장 전반의 불확실성에 기인한 안전자산에 대한 가격프리미엄이 지속되고 있다. 또 만성적인 초과자금수요에서 초과자금공급으로 자금시장의 구조적 변화가 나타난 점을 고려할 때 장기금리의 반등폭은 크게 제한될 전망이다. 3분기중 채권시장은 세계경기 및 국내경기에 대한 불확실성과 더불어 7~8월까지 각종 경기관련 지표들이 금리안정에 우호적인 신호를 보일 것으로 예상된다. 콜금리 인하 등 정책당국의 신축적 통화정책에 힘입어 대체적인 안정세를 지속할 것으로 보인다. 장기금리는 3년만기 국고채수익률을 기준으로 5.60~6.30% 수준을 중심으로 등락세를 보일 것이다. 4분기 중에는 경기회복의 점진적 가시화와 함께 현대투신, 금융지주회사 등 금융부문 구조조정이 일단락되면서 투자자들의 기대수익률이 높아질 것이다. 채권시장 유동성이 주식 및 회사채 시장으로 이탈하며 지표금리의 상승압력이 다소 강해질 전망이다. 장기금리는 3년만기 국고채수익률을 기준으로 5.80~6.70% 수준을 중심으로 등락세를 보일 것이다. 다만 세계경기의 동반 침체국면 지속에 따른 국내경기의 장기침체 가능성과 더불어 중동긴장의 증폭에 따른 국제유가 상승 및 엔화약세에 따른 원화환율 불안 등의 요인은 상존한다. 기대인플레이션 상승심리가 증폭될 가능성은 하반기 채권시장의 흐름을 급변동시킬 수 있음을 배제할 수 없다. ◇하반기 채권운용 전략 하반기 경기회복에 대한 기대감이 가시화될 경우 장기금리의 상승압력이 나타나겠지만 상승폭은 크지 않을 것으로 예상된다. 3분기중에는 상당기간 현 금리수준대가 유지될 것이다. 발행물량은 상반기에 비해 다소 줄어들 것이며, 금융권의 여유 유동성 및 자산운용의 현실적 대안 부족으로 금융기관들의 채권매수 유인이 이어지고 있다. 세계경기의 동반둔화에 따른 장기금리의 하향안정화 가능성도 염두에 둬야한다. 따라서 낮은 절대금리 수준임에도 불구, 리스크 관리에 치중하기 보다는 보유채권의 듀레이션을 일정부분 확대하는 것이 좋겠다. 기간수익률을 극대화시키는 전략이 유리하다. <김일구 미래에셋투신운용 투자전략팀장> ◇경기둔화 좀 더 이어질 것..IT산업은 내년 2분기 후 회복 이번 경기둔화는 과거 평균보다 더 오래 지속될 가능성이 매우 높다. 물론 99년 신경제론자들이 주장했던 것과 반대로 극단적인 비관론자들이 최근 주장하는 "경기순환이 작동하지 않는다" 는 입장은 아니다. 다만 과거 평균보다 더 오랫동안 경기둔화가 지속될 것이라는 논리이다. 그 증거는 IT산업이다. IT산업이 초기에 나타나는 수요의 폭발을 장기적인 수요의 증가로 잘못 판단하여 수요에 비해 설비를 과도하게 팽창해왔다는 점이 이번 경기둔화를 길게 하는 요인이 되고 있다. 그렇지만 이러한 요인이 장기불황에 대한 증거가 될 수는 없다. IT제품의 수명은 예전 제품의 수명에 비해 짧은 2~3년에 불과하며, 통신 등 일부 IT제품의 수명은 1년에 채 미치지 못하는 경우도 많다. 따라서 수요층의 확대는 어렵다고 하더라도 내년 2분기 정도면 IT산업 전반의 회복 움직임이 뚜렷해질 것으로 전망한다. ◇정부, 경기부양책 사용할 여력없어..콜금리 인하는 확실 하반기 추가적인 경기둔화를 막기 위해 재정정책이 동원된다는 것은 4월까지만 해도 기정사실이었다. 그러나 예상치 못했던 의료보험 적자로 하반기 재정동원이 여의치 않다. 경기둔화가 더 지속될 경우 내년 하반기 대통령 선거가 있는 것을 감안한다면 올해 하반기보다는 내년 초에 경기부양책을 쓰는 것이 효과를 극대화할 수 있을 것이라고 판단한다. 하반기 경기둔화를 막기 위해 예정되었던 추가 경기부양책은 공백상태에 빠졌다. 재정정책의 공백으로 콜금리인하가 급부상하고 있다. 당사는 7월 콜금리인하 가능성을 매우 높게 보며, 늦어도 8월까지는 콜금리가 인하될 확률을 100%라고 생각한다. 경기둔화기에 재정정책이 콜금리인하보다 효과적이라는 주장에는 전적으로 동의하지만, 재정정책의 공백이 기정사실화된 이상 차선책이라도 써야 한다. 이런 의미에서 하반기 콜금리인하는 일회성에 그치지 않을 전망이다. ◇금리인하는 장기금리 상승요인.."장기물 매도-단기물 매수" 현재 채권시장은 콜금리인하라는 재표를 선반영한다는 논리로 움직이고 있다. 특히 만기가 긴 장기채권이 큰 폭으로 하락하고 있으며, 금리하락의 주도권을 5년, 7년, 10년 채권이 장악하고 있다. 콜금리 인하는 예상되지만, 채권시장의 이러한 움직임을 과열이다. 콜금리인하는 지금 단기금리를 내려 향후 경제성장률이 적정성장률 수준으로 회복하도록 유도하는 정책이다. 따라서 콜금리인하는 단기금리를 하락시키는 요인인 것만은 확실하지만, 장기금리에는 오히려 악재로 작용하는 것이 정상적이다. 미국의 경우 연방기금금리가 275bp나 인하된 올해 1월부터 지금까지 7년, 10년, 30년 만기 채권금리는 오히려 상승했다. 단기채권은 정책의 힘에 의해 끌려다니는 것이지만, 장기채권은 정책의 힘에 끌려다니는 것이 아니라는 것이 우리의 판단이다. 미국의 경우에는 연방기금금리와 3개월만기 단기금리의 상관관계가 90%이지만, 만기가 길어질수록 상관관계는 낮아져 연방기금금리와 10년만기 금리의 상관관계는 30%, 30년만기 금리의 상관관계는 20%밖에 되지 못한다. 콜금리인하라는 재료를 호재로만 해석해온 7년, 10년 채권은 적정금리수준에서 50bp 이상 과도하게 하락했다고 판단, 매도의견을 제시한다. 반면 콜금리인하라는 재료를 덜 반영한 2~3년이하 채권은 매수, 5년 만기 채권에 대해서는 중립의견을 제시한다. <김형권 현대증권 연구원> 하반기 채권시장에는 수급이나 펀드멘탈 측면에서 부담되는 요인이 상존해 있지만 국내외 실물경기회복에 대한 확인작업과정에서 시중 자금이 급속히 금융권을 이탈하지는 않을 것으로 보인다. 시장 마찰요인에 대한 정부나 한은의 신축적인 대응의지, 과세제도 개선이나 신규 상품도입 및 내년중 만기물량 감소에 따른 채 권공급축소 우려등으로 채권 보유가치가 꾸준히 상승, 안정적 기조를 유지할 것으로 전망한다. ◇발행시장 전망 98년 하반기중 국내 금융시장에선 경기부양을 위해 정부가 재정방출규모를 크게 확대했다. 한은 역시 지속적으로 시중 금리를 인하하면서 총수요 확대정책을 시행했던 시점이며 98년 9월 이후 국고채가 대규모로 발행되기 시작했다. IT산업을 위주로 한 경기상승 기대감으로 운영자금 조달을 위해 기업들의 무보증 회사채 발행이 본격화되고 시중 지표금리도 3년만기 무보증 회사채 수익율이었다. 대부분 3년만기로 발행되었던 이들 채권이 만기도래하는 올 하반기엔 차환발행수요가 증대되며 시장 부담감을 가중시킬 여지가 있다. 다만 국공채 만기분의 경우 대부분 재투자될 것으로 예상되는데다 재무구조개선을 위한 기업들의 회사채 조기상환 및 만기순상환이 이어지고, 일부 자체신용발행이 어려웠던 기업들이 상반기중 채권단 주관하에 대규모 자금조달에 성공함에 따라 만기집중에 따른 불안요인은 일정부분 해소되고 있다고 판단된다. 국채의 경우 9,10월중 각각 3조5000억원의 국고채가 만기도래하는등 상반기에 비해 차환발행압력은 커질 전망이다. 그러나 정부가 3분기중 외평채 발행을 실시하지 않을 것으로 보이는데다 5조5000억원의 추경예산안 편성재원이 확보된 것으로 알려져 국채추가발행 부담은 크지 않을 것이다. 특수채의 경우 당초 예정된 40조원중 상반기 25조5000억원이 발행된 예보채 잔여분이 시장 공모나 공적자금 수요기관에 현물지급등을 통해 신규출회될 것이다. 여타 공사채 역시 차환내지 일부 순상환 가능성이 높아 물량부담은 상반기에 비해 크지 않을 전망이다. 하반기중 보증, 무보증, 담보부등 총 회사채 만기규모는 6월말 현재 약 39조9000억원으로 상당한 차환물량부담이 예상된다. BBB등급 이하로 차환에 어려움이 예상되는 기업 회사채도 신속인수 대상기업물량 5조6000억원을 비롯해 약 15∼17조원에 달한다. 다만 최근 국공채 금리의 하향 안정세 및 경기회복 가능성과 더불어 신용등급상승 기대감으로 회사채로의 대체수요가 꾸준히 유입중이다. 신속인수제도, 보증 프라이머리 CBO 발행, 고수익 비과세 펀드 편입 등 수요기반 확충방안으로 물량부담은 일정부분 완화될 전망이다. 통화채의 경우 한은이 상반기중 2년물 위주로 발행을 확대하면서 단기물 발행으로 인한 하반기 차환발행부담을 상당부분 이연시켰다. 하반기로 가면서 물가보다는 경기부진에 통화정책의 초점이 맞춰져 신축적 자금공급기조는 이어질 전망이다. 대규모 발행확대 가능성은 낮다고 판단한다. 다만 하반기 해외 직,간접 투자자금의 유입증대로 외환부문에서 통화증발압력이 클 경우 시장상황에 맞춰가며 발행물량을 만기대비 다소 늘릴 여지는 있다. 하반기에도 지금까지의 추세와 같이 총 채권만기대비 약 10%선 전후에서 순증 발행될 경우 소화에 큰 어려움은 없어 보인다. 정부를 중심으로한 발행기관들의 신규물량규모 및 만기를 시장상황에 따라 조절하는 움직임은 지속될 것으로 보여 회사채와 국채 차환발행물량 증가부담을 완화시킬 것이다. ◇유통시장 전망 상반기중 유통시장에서는 시중 자금의 단기화현상에도 불구하고 리스크 관리차원에서의 금융기관 투자대안 부재, 은행권 예금수신의 꾸준한 증가세와 연기금제도의 활성화, 이자소득에 대한 세율 인하등으로 채권매수기반이 꾸준히 확대됐다. 공적자금 조성을 위한 대규모 예보채 발행등 수급불안요인도 비교적 원할하게 해소됐으며, 국공채를 중심으로 5년이상 장기물 발행도 늘어났다. 시중자금과의 미스매칭문제가 발생하기도 했지만 연기금과 보험등 장기 자금운용기관의 수요를 충족시켜주는 양면성을 보였다. 금융기관별 특성에 따라 채권투자전략이 다양화되기도 했는데 전반적으론 절대금리수준이 낮은 관계로 단순한 이자소득보다는 적극적인 매매를 통한 시세차익 실현에 초점이 맞춰졌다. 투신 MMF, 증권, 은행신탁등 운용자금성격이 비교적 단기인 기관들은 단기재료에 따라, 은행 상품계정과 투신 채권형 펀드는 중장기재료에 따라 움직였다. 시황변화에 따른 장단기물간 활발한 교체매매나 선물 연계 투자, 채권종류나 만기별 스프레드를 고려한 선별투자등으로 장단기물 전반에 고른 매매흐름을 나타냈다. 장기 자금운용기관은 운용여력에 비해 안정적인 현금흐름을 확보할 수 있는 투자대안이 여전히 부재한 관계로 국공채 장기물이나 우량등급 회사채를 매수후 보유하는 전략을 사용했다.이같은 움직임은 시장 수급여건을 크게 개선시키는 효과를 가져왔다. 이같은 유통시장의 구도는 하반기중에도 지속될 전망이다. ① 금융시장을 둘러싼 가변적인 국내외 경제여건으로 금융기관의 동적인 채권투자전략이 지속될 수밖에 없고 ② 금융기관 유입자금은 꾸준히 늘어나는 반면 주요 채권금리는 이미 경제성장율이나 물가를 반영한 금리수준보다 낮아 적극적인 매매를 통한 자본차익의 실현없이는 요구수익율을 맞출 수 없는 상태기 때문이다. 또 ③ 이미 활성화된 국채금리선물과 더불어 과세제도 변경에 따른 레포거래, 정크본드시장 활성화, 금리옵션 도입등 수요기반 확충과정들이 꾸준히 진행될 것으로 예상됨에 따라 금융기관별 특성이나 시기별로 보유물량의 만기나 종류를 지속적으로 조정해야 하는 점도 감안해야 한다. 따라서 유통시장에서의 금융기관 투자전략에 맞춘 수요확대는 하반기 발행물량 증가 부담을 역시 줄여줄 것이다. ◇3분기 국고3년 5.5∼6.3%, 4분기 6.3~7.0% 전망 3분기중 주요 채권금리는 하향 안정세를 보일 것으로 예상한다. 국내외 경기회복이 지연되면서 펀드멘탈과 관련된 심리적 부담감이 미약한데다 부진한 국내외 금융시장 움직임으로 인해 채권투자를 통한 수익창출 기대감이 상존할 것으로 보이기 때문이다. 경기회복을 뒷받침하기 위한 한은의 단기금리인하 가능성이나 하반기 대규모 회사채 만기도래로 인한 금융시장 불안요인을 완화시키기 위한 정부 의지에도 상당한 영향을 받을 것이다. 시중 자금수요와 관련, 민간부문의 소비지출은 전분기에 이어 점차 확대될 전망이다. 건설, 설비투자의 부진, 수출입 감소양상등으로 인해 분기중 채권발행을 통한 대규모 신규 자금수요는 없을 것으로 예상한다. 다만 4분기나 내년이후 경기회복 가능성이 상존해 있고, 만기물량집중에 따른 일부 기업들의 분산발행 움직임이 있을 것이다. 분기후반으로 들면서 국고채 차환수요증가와 더불어 점차 물량부담이 확대될 여지가 있다. 시장 내부요인으로는 7월이후 매매시 세후단가 거래로 인해 개인이나 일반법인들의 채권투자에 대한 관심이 높아질 것이다. 비과세 고수익 펀드로의 자금유입 여부, 이와 관련해 증권사 일임형 랩어카운트 허용등이 시장 참여자들의 관심을 높일 수 있다. 3분기중 국고채 3년물 수익률은 5.5∼6.3%수준이 될 것이다. 4분기중엔 국내외 경기의 가시적인 회복을 확인할 수 있을 것으로 보인다. 회사채를 중심으로한 차환발행물량 증대로 수급여건도 다소 악화될 것으로 보여 금리상승압력이 높아질 전망이다. 다만 금융시장 불안요인에 대한 정부와 한은의 신축적인 대응의지가 확고할 것으로 보이고, 내년중 차환수요 감소로 총 채권공급물량은 올해 대비 축소될 가능성이 있어 금융기관들의 국공채 보유욕구가 높아질 경우 금리상승에 따른 매도규모는 예상보다 감소될 수는 있다. 대외여건과 관련, 미국의 경우 년초이후 무려 2.75%나 인하한 금리정책이나 감세정책의 효과가 보다 가시적으로 나타날 수 있다. 연말 PC매출증대가 예상되는 만큼 IT산업을 기반으로한 국내 경기에도 긍정적 영향을 미칠 것이다. 이같은 가능성으로 인해 3분기부터 관련산업 경기의 회복여지가 있지만 아직까진 불확실한 부분들이 많아 가시적인 회복의 확인과정을 통해 채권금리에 반영하는 작업이 진행될 전망이다. 4분기중 국고채 3년물 수익률은 6.3~7.0%수준이 될 것이다. 4분기이후 국내외 경기회복 가능성이 높지만 성장률이나 물가상승률이 급속히 높아지지는 않을 것으로 보이며, 보유 채권의 활용도 제고와 내년중 공급물량감소로 국공채에 대한 선호양상은 상존하는 가운데 일부 기업들의 회사채 순상환에 따라 대체수요 유입이 증가할 것으로 예상된다. 이에 따라 금융기관들의 과매도 현상이 심화되지 않을 경우 앞서 언급한 국고채 3년물 금리는 분기중 박스권 하단에서 유지될 가능성이 있다. 분기별 박스권의 고점부근에서는 매수관점에서 시장 접근이 필요해 보이며, 3분기 후반부터 4분기초반 시점에서 국내외 경기의 회복 움직임을 확인하면서 한차례 보유채권의 만기조정을 고려할 필요가 있다. 또한 내년이후 회사채 시장 확대 가능성을 염두에 두고 4분기 발행증가 예상되는 회사채에 대한 투자에 관심을 가져야 할 것이다.