(BoMS전망)②금리저점 8월..회사채 투자가치 높아

[edaily] BoMS그룹 멤버인 동양증권의 장태민 차장은 "8월 중순 금리변곡점이 나타날 가능성이 있다"며 "국내외 금융시장지표의 경기회복 기대 반영, 채권발행 증가에 대한 우려, 기관의 장기채 보유 욕구 약화 등으로 콜금리 추가인하 여부를 떠나서 금리는 중기적 상승 추세에 진입할 것"으로 내다봤다. 장태민 차장은 "8월초 금리하락을 포지션 축소의 기회로 삼으라"며 "채권을 매수한다면 발행 증가추세가 이어질 유동성이 좋은 회사채를 포함한 고금리 채권이 바람직하다"고 권고했다. 김범중 대우증권 투자전략부 연구원도 "8월에 금리저점이 나타날 것으로 전망한다"며 "이후 금리가 빠르게 상승할 것으로 예상하진 않으나 8월에 나타난 저점을 올해안으로 하향돌파할 가능성은 작다"고 예상했다. 김범중 연구원은 "일단은 이익을 실현하는 것이 유리하며 8월 투자전략은 위험관리에 초점을 맞추라"며 "국고 3년물과 5년물의 추격매수는 위험이 크지만BBB급의 회사채는 투자가치가 높다"고 분석했다. <장태민 동양증권 차장> ◇8월 경기회복 어려워..경기지표보다 "금융시장지표"에 주목 7월은 경기지표 악화로 국내외에서 추가 금리인하 기대가 높아져 금리가 꾸준히 하락했다. 7월말 농산물 가격급등에 따른 물가불안 우려가 제기됐지만 하락세를 잠시 주춤하게 했을 뿐이다. 오히려 7월 수출입급감, 7월 물가의 예상외 안정, 미국 경기지표 악화 등으로 콜금리 인하 주장이 더욱 힘을 얻으며 8월초까지 금리 하락세가 이어졌다. 7월말과 8월초 콜금리 추가 인하논의를 촉발시켰던 산업동향과 수출 악화추세는 8월에도 개선되기 어렵다. 지난해 8월의 수출과 산업생산이 워낙 호조를 보인데다 8월 이후 미국 경기회복 속도가 빠르지않다면 수출 및 산업생산의 회복이 가시화되지 않을 것이다. 다만 소비와 건설위주로 내수경기가 호전 추세를 보이고있으며 8월 이후 예산 조기집행 등 당국의 경기부양 노력도 강화될 전망이다. 8월에는 수출에 비해 산업생산 지표의 악화 정도는 약할 것으로 보인다. 과거의 경제상태를 나타내는 국내외 실물경제 지표의 결과보다는 국내외 금융시장의 움직임에 더욱 주목해야 한다. 8월중 발표될 국내외 경제지표는 7월에 이어 경기회복의 신호를 보내지 않을 전망이다. 그러나 미국 주가, 미국 장기채수익률 등 여타 국내외 금융시장 지표는 경기회복 기대를 반영할 가능성이 높다. ◇미국 채권시장과의 연동성 강화..8월중 미국 금융시장 경기회복 기대 국내외 금융시장이 경기회복 기대를 반영한다면 당장의 경기 하강세가 이어져도 채권시장 역시 경기하강을 더이상 가격에 반영하긴 어렵다. 시가평가제도 확산과 자본시장 개방에 따른 국내외 금융시장간 높은 연동성으로 채권시장의 해외 금융시장 정보 반영속도가 과거보다 훨씬 빨라졌다. 과거 장기금리는 99년초와 같이 미국의 장기금리에 약 3개월 정도 뒤쳐졌다. 그러나 2000년 이후 움직임을 보면 동행하거나 혹은 선행하는 모습마저 나타난다. 이는 그만큼 미국의 금융시장 정보를 반영하는 속도가 빨라졌음을 의미한다. 미국에 대해 높은 의존도를 지닌 우리 경제의 특성상 당연한 결과이기도 하다. 8월중 국내외 금융시장, 특히 미국 금융시장은 경기회복 기대를 반영할 가능성이 높다. 세금환불, 공격적 금리인하, 경기지표의 움직임 등으로 볼 때 늦어도 9월 이후 경기회복이 예상된다. ◇세금환불의 의미.."경기위축에 따른 소비감소의 위험 차단" 일부에서 세금환불의 의미를 폄하하고 있으나 환불된 세금이 제대로 지출된다면 향후 미국 경기 회복에 상당히 중요한 역할을 할 것이다. 세금환불이 시작된 7월하순 이후 소비가 늘어나고 있는 것만 봐도 환불된 세금의 상당부분이 지출될 가능성이 높다. 특히 7월 하순 이후 9월까지 약 2개월간 집행될 세금환불은 산업경기 위축과 그에 따른 고용여건 불투명으로 소비가 위축될 위험성을 차단할 수 있다는 점에서 매우 중요한 의미를 가진다. 그동안 미국 소비자는 산업경기와 고용여건 악화에도 불구하고, 하반기 경기가 회복될 것이라는 기대를 바탕으로 소비를 크게 줄이지 않았다. 미국 경제가 아직 침체에 빠지지 않도록하는 원동력이 됐다는 것은 주지의 사실이기도 하다. 그러나 최근 산업경기의 위축이 심화되면서, 미국 소비자의 하반기 낙관적인 경기전망이 더이상 유지되기 어렵다는 우려의 목소리가 높아졌다. 이 시점에서 약 550억달러(2000년 경상GDP의 약 0.55%)로 추산되는 세금환불은 산업경기 악화에 따른 소비 위축을 억제할 수 있는 주요 수단이다. 세금환불 효과로 소비회복세가 3분기까지 이어질 경우 상반기 내내 활발히 진행되고 있는 기업의 재고조정이 더욱 촉진될 것이다. 이는 기업수익 호전으로 이어져 결국 생산 회복을 앞당기는 역할을 할 전망이다. ◇미국의 공격적 금리인하도 건설경기를 통해 산업경기에 영향 미칠 듯 미국의 공격적 금리인하는 아직까지 산업경기에 영향을 미치지 못하고 있으나 조만간 효과를 나타낼 것이다. 공격적 금리인하가 건설경기를 통해 이미 경기에 영향을 미치고 있어, 물가 급등과 같은 외부 충격으로 장기금리가 급등하지 않는다면, 자산효과를 통해 소비와 산업경기에도 영향을 미치기 때문이다. 이는 "공격적 금리인하 ▲모기지 대출금리 하락 ▲주택수요 증가 ▲주택가격 상승 및 주택매매 증가 ▲자산가격 상승 ▲소비 증가 ▲재고 감소 ▲산업생산 증가"의 메커니즘을 통해 경기에 영향력을 행사한다. 2000년말 기준 미국 가계의 자산 구성은 부동산이 주식을 소폭 웃돌고있다. 2000년 이후 주가 하락폭이 컸으나 소비수준이 줄어들지 않았던 것은 주택가격 상승에 따른 자산효과가 주가하락에 따른 (-) 자산효과를 어느 정도 상쇄했기 때문이라고 판단한다. ◇재고, 물가, 장기금리 수준 낮아..비용절감 및 기업수익 제고 최근의 경기 지표 움직임도 세금환불과 공격적 금리인하의 효과가 산업경기에 조만간 나타날 것임을 시사한다. 특히 과거 산업경기 저점과 비교할 때 재고, 물가, 장기금리가 상대적 또는 절대적으로 낮은 수준이라는 점을 주목해야 한다. 5월 기준 미국 제조업 재고는 전년동기대비 1.6% 증가에 그쳐, 80년 이후 가장 낮은 수준을 나타냈다. 내구재산업 재고는 91년초 산업경기 저점에 비해 다소 높으나 6월 이후 기업의 재고 조정이 활발했던 것을 감안하면, 8월경에는 91년초 수준에 근접할 것으로 보인다. 모기지 금리를 포함한 장기금리는 80년 이후 가장 낮았던 98년 4분기 수준을 소폭 웃돌았다. 물가는 90년대 경기활황기 수준에서 유지되고 있으나 80년 이후 경기침체기에 비해서는 낮은 수준이다. 향후 수입물가와 에너지가격 하락으로 하향안정 추세는 유지될 전망이다. 이전 경기침체기에 비해 상대적 또는 절대적으로 낮은 재고, 물가, 장기금리 등은 연초 이후 거듭된 고용조정과 함께, 비용절감을 통해 기업수익을 제고하는데 기여할 전망이다. 물론 고용조정이 비용절감 측면보다 소비 및 산업경기 위축 요인으로 인식될 수도 있다. 그러나 전산업을 통해 대규모 고용조정이 있었던 연초와 달리 최근의 고용조정은 IT산업에 집중됐다. 따라서 고용조정이 소비에 미치는 악영향은 갈수록 약화될 것이다. 실제로 고용조정 결과인 신규실업수당청구건수 증가세는 6월 이후 둔화추세여서 고용조정이 약화되고 있음을 뒷받침한다. 소비와 건설경기의 호조세가 좀더 이어진다면 늦어도 9월 이후 산업생산 회복, 8월중 미국 금융시장의 경기회복 기대 반영 등의 전망이 현실화될 가능성이 크다. ◇실물경기 악화와 채권시장의 기대로 콜금리 인하 기대감 높아져 8월 둘째주 목요일인 9일 결정될 콜금리 추가인하 여부는 채권시장에 영향을 미칠 중요한 변수다. 당위론의 관점에서는 8월중 추가적인 콜금리 인하가 적절하지 않다고 본다. 최근 한은 총재는 "전세 및 주택가격 이상 급등이 저금리에 만족하지 못한 자금의 부동산 시장 유입에서 비롯됐다"고 말했다. 또 수출부진에서 비롯된 경기하강을 방지하기 위한 금리정책은 중장기적으로는 효과보다 부작용을 낳을 가능성이 높다. 건설경기 부양책, 추경예산 집행과 예산 조기집행 등 8월 이후 강화될 당국의 내수경기 부양 노력도 콜금리 추가인하의 부작용을 더욱 확대할 수 있다. 재정과 금리정책의 적절한 균형을 고려해야 할 중요한 시점이다. 그러나 누구도 경기회복을 장담하기 어려운 상황에서 수출 및 산업경기의 가시적 악화는 한은에 강력한 금리인하 압력으로 작용할 것이다. 예상보다 낮은 7월 물가상승률, 8월 이후 물가상승세 둔화 예상 등도 한국은행의 입지를 좁힐 전망. 콜금리인하를 어느 정도 예상하고 있는듯한 채권시장의 움직임도 한은이 콜금리 인하를 고려하게 만드는 압력으로 작용할 것이다. 콜금리인하 기대가 좌절된다면 시장의 부정적 반응을 우려하지 않을 수 없기 때문이다. 종합하면 8월중 한국은행이 콜금리를 추가인하(25bp)할 가능성이 높다. ◇한은, 콜금리인하 여력 작다..장기금리 상승요인이 될 수도 8월중 콜금리 인하가 일어나도 콜금리 인하 가능성이 월초에 이미 채권가격에 반영된 상태다. 8월초 이후에는 콜금리 인하가 오히려 채권가격 하락요인으로 작용할 것이다. 향후 더이상의 금리인하는 없을 것이란 인식이 강할수록 금리 반등폭도 커질 전망이다. 하반기중 콜금리 추가 인하는 8월을 포함해서 한차례(25bp)에 그칠 것으로 판단한다. 앞서 언급한대로 8월 이후 국내외 금융지표의 경기회복 기대 반영으로 9월 이후 금리인하의 필요성이 약화될 것이다. 반면 저금리로 인한 자금의 단기부동화, 전세 및 주택가격 상승 등의 부작용이 우려될 것이기 때문이다. ◇수급사정은 발행증가와 자금의 단기화로 2분기에 비해 악화 장기채 수급사정은 채권발행 증가와 자금의 단기화 및 이동성 확대로 2분기보다 악화될 전망이다. 5월까지 세수가 지난해 같은기간중 세수보다 낮아 국고채 발행이 당초 예상보다 늘어날 것으로 보인다. 8월 이후 연말까지 외평채를 포함한 국채는 최대 약 16조6000억원이 발행, 7월까지 발행물량 약 11조6000억원을 넘어설 전망이다. 6월부터 늘어난 회사채 순증발행물량도 4분기초까지 저금리를 이용한 차환발행수요가 계속될 것으로 보여, 증가 추세를 이어갈 것이다. 반면 수요는 경기회복 기대에 따른 자금의 단기화, 6월 이후 장기채 매수 급증에 따른 기관의 장기채 매수욕구 약화 등으로 2분기에 비해 강하지 않을 것으로 예상한다. ◇8월 중순 금리변곡점 나타날 것..회사채 중심 고금리채권 매수 8월 채권시장은 초순까지 콜금리 추가인하 기대, 통합은행을 중심으로 한 여수신 금리 인하 효과, 월초 금융기관으로의 자금회귀에 따른 풍부한 유동성 등으로 7월 이후의 강세 기조가 유지될 것이다. 그러나 중순을 고비로 국내외 금융시장지표의 경기회복 기대 반영, 채권발행 증가에 대한 우려, 기관의 장기채 보유 욕구 약화 등으로 콜금리 추가 인하 여부를 떠나서 중기적 상승 추세에 진입할 전망이다. 8월중 국고채수익률 범위는 3년물 5.3~5.8%, 5년물 5.65~6.35%에서 형성될 것이다. 중기적 금리변곡점은 8월 중순 이후 나타날 것으로 예상하며 8월초 금리하락을 포지션 축소의 기회로 삼을 것을 권유한다. 매수를 한다면 발행 증가추세가 이어질 유동성이 좋은 회사채를 포함한 고금리 채권이 바람직하다. <김범중 대우증권 투자전략부 연구원> ◇금리 저점 8월..이익실현 전략 유리 8월에 금리저점이 나타날 것으로 전망한다. 이후 금리가 빠르게 상승할 것으로 예상하진 않으나 8월에 나타난 저점을 올해안으로 하향돌파할 가능성은 작다고 본다. 금리하락 상태에서 횡보하기보다는 일정수준 반등한 후 박스권 진입을 예상한다. 일단은 이익을 실현하는 것이 유리하다. ◇금리의 추가하락이 어려운 4가지 이유 금리가 더 이상 내리지 못하고 반등할 것이라고 보는 이유는 ▲기본적으로 금리가 낮고 ▲하반기 수급상황은 상반기에 비해 우호적이지 않은데다 ▲은행권의 적극적인 수신금리 인하는 점차 안전자산으로부터 자금을 이탈시킬 것이며 ▲본격적인 경기회복은 아니지만 점차 개선될 것이란 기대감이 금리에 영향을 줄 것이기 때문이다. 현재 금리수준이 낮기 때문에 향후 채권시장은 악재에 더욱 민감하게 반응할 것이다. 1)첫번째 이유 금리가 낮다는 것은 시중금리가 콜금리에 근접했다는 점 때문이다. 내수부양을 위해 낮춰놓은 콜금리가 추가로 인하될 여지가 작다고 할 때, 콜금리에 접근한 시중금리 또한 추가하락 여지가 제한적일 수 밖에 없다. 8월의 콜금리인하 가능성은 높지만 9월의 가능성은 낮다고 판단한다. 한은관계자는 "7월의 물가발표 이후 낮아질 것으로 예상되는 하반기 물가가 통화정책에 영향을 주지는 않을 것"이라고 발표했다. 통화정책 변경이 실물경제에 영향을 미치려면 대개 6개월 이상이 필요하다. 따라서 하반기 통화정책은 내년의 경제상황에 부합하도록 이뤄질 것이다. 내년 2분기부터는 본격적인 경기회복을 예상하므로 4분기를 목전에 둔 9월에 콜금리를 인하할 가능성은 낮다. 경기가 둔화되고 있음에도 불구하고 부동산가격을 상승시키는 요인은 금리가 낮다는 점 외에 설명하기 어렵다. 또 개인대출이 늘고 소비재수입이 늘고 있다는 점도 금리가 낮은 수준에 있음을 뒷받침한다. 2)두번째 이유 8월의 국채발행예정물량은 2조1000억원이다. 9~10월의 국고채 만기규모는 각각 3조5000억원이다. 상반기중 한 회차의 국채발행물량이 4000억원이었지만 하반기는 그 이전 수준인 7000~8000억원이 될 것으로 보인다. 4분기에 몰려있는 회사채만기로 인해 차환발행 수요가 점차 증가할 것이다. 또 회사채의 만기도래가 늘어남에 따라 발행물량이 늘어날 것이란 점은 현재의 시장분할 구도에 부담요인이다. 회사채나 장기채등 주변물 채권은 주로 연기금 및 보험등 장기투자기관이 매입하고 있으나 발행물량이 많아지면서 결국 일정부분은 결국 딜링기관의 몫으로 넘어오기 때문이다. 물론 은행수신금리가 낮아짐에 따라 투신권으로의 자금유입이 늘어나고 보험이나 연기금의 회사채 운용비중이 높아질 것이다. 하지만 이중 투신권으로의 자금유입은 대부분 MMF등 단기임을 감안할 필요가 있고, 장기투자기관도 우량회사채에 대한 추격매수보다는 편입대상채권의 범위를 넓일 가능성이 더 크다. 즉, 기준금리의 하락보다는 신용등급간 스프레드 축소가 나타날 가능성이 높다. 3)세번째 이유 은행권의 공격적인 수신금리 인하는 자금의 흐름을 변화시킬 전망이다. 은행권으로부터의 수신이탈이 예상되고 이들 자금은 투신으로 향할 것이다. 투신으로의 자금유입은 과거의 경험을 살펴볼 때 직접적인 금리하락 요인이다. 당분간 금리는 이러한 자금이동에 기댄 딜링수요 집중으로 추가하락이 불가피하다. 은행권 수신금리인하 의미를 좀더 자세하게 살펴볼 필요가 있다. 은행권은 수신금리를 대폭 낮춤에 따라 더 이상 수신을 증가시키지 않겠다는 의사를 밝혔다. 이는 현재의 금리대에서 더 이상 공격적인 채권매수를 하지 않겠다는 의미로도 해석할 수 있다. 실제로 최근 들어 국공채의 최대순매수 기관은 투신이었고, 은행권은 회사채나 만기가 짧은 통화채 위주로 매입하고 있다. 이러한 현상은 점차 투신권으로 옮겨갈 것이며 지금도 대규모 단기성 수신을 거부하는 투신들이 나타난 상태다. 이러한 과정 중에 일정부분의 자금은 점차 우량자산에서 떠날 것으로 본다. 리스크를 지고서라도 고수익을 찾기 위한 자금이동이 일어나 "Flight from quality"(안전자산 비선호 현상)를 예상한다. 하지만 이로 인해 4분기 회사채 만기 대거도래에 따른 문제발생 여지는 크게 줄어들 것이다. 4)네번째 이유 경기개선 기대감이 작용할 여지가 점차 커지고 있다. 실제 개선에 대한 조짐과 함께 금리가 낮기 때문에 채권시장은 호재에보다 악재에 더 민감해져 갈 것이라는 의미를 포함한다. 미국의 금리인하 효과가 서서히 나타날 수 있는 시점이고 감세효과에 대한 기대도 커졌다. 미국과 우리나라 모두 "생산관련 지표는 악화됐으나 재고가 감소했다" 는 점에 무게를 둬야한다. 반도체 경기도 바닥론이 고개를 들고 있다. 당장 개선을 의미하지는 않지만 채권시장은 이같은 소식에 점차 민감해질 전망이다. 종합해 볼 때 금리의 추가하락 여지는 작다. 기준금리의 하락이 마무리되고 장단기스프레드 축소로 강세기조는 이어가고 있지만, 콜금리 인하 여부 결정에 따라 움직여야 하는 장기금리는 더이상 투기대상으로서의 장점을 상실했다. ◇8월 투자전략은 위험관리에 초점 국고3년물과 5년물의 추격매수는 위험이 크다. 국고5년물의 경우 은행정기예금금리인 5.6%와 21bp의 스프레드를 나타냈고, 콜금리가 하향조정되더라도 추가하락을 예상하기 어렵다. 물론 콜금리인하가 수신금리 인하를 유발하면서 장기채 투자여력을 늘릴 수 있지만, 이 또한 flight from quality 를 유인할 가능성이 높다. 반면 공사채나 금융채의 투자는 가능하다. 이들 금리는 과거에 대개 국고5년물 금리와 비슷한 수준에서 움직였다. Flght to liquidity현상으로 인해 기준물에 대한 평가가 높아졌으나 은행수신금리의 인하에 따라 이들 주변물에 대한 투자장점도 커졌다. "Flight from quality" 현상으로 회사채의 경우 신용등급간 스프레드 축소시도가 나타날 것이다. BBB급의 회사채는 투자가치가 높다. 국채선물의 저평가 폭이 상당히 좁혀진 지금 서서히 대규모 매도헤지의 효율성이 대두하고 있다. 이론가와 선물가격간 스프레드는 약 46틱(0.46포인트) 수준이고, 대개 매도헤지수요가 커 저평가 상태가 일상적일 수 밖에 없다는 점을 감안할 때 실제 저평가 폭은 20~30틱 정도다. 이에 환매조건부채권(RP)매입을 통한 "현물매도 - 선물매수" 의 차익거래도 효용이 크게 줄었다. 금통위까지 강세기조가 유지될 수 있고, 장단기스프레드가 축소되고 있다는 점을 감안할 때 추가로 저평가 폭이 줄어들 가능성이 높다. 그러나 서서히 헤지포지션 확대에 관심을 기울여야 함을 부인할 수 없다. 특히 최근 들어 자금이 유입되고 또, 채권순매수 규모가 큰 투신권의 매도헤지 필요성이 높다. 8월 투자전략은 위험관리에 비중을 높이는 것이 바람직하다. 금리하락 속도가 점차 둔화될 것이며 이익실현 매물도 점차 늘고있다는 점을 고려할 때 이익실현 이후 또다시 채권을 매입하는 것은 어렵지않다. 채권발행규모도 점차 늘 것으로 예상한다.