(BoMS 전망)④경기부양·국채발행,채권시장의 마지막 악재

[edaily] BoMS 멤버인 미래에셋투신의 김일구 팀장은 “채권시장의 마지막 악재는 경기부양 정책과 이로 인한 국채발행의 증가”라며 “경기와 물가의 움직임만을 두고 본다면 금리는 더 내려갈 여지가 충분히 있지만 마지막 악재가 현실화된 상황이기 때문에 시간이 걸릴 수도 있을 것”이라고 분석했다. 쟈딘플레밍선물의 김우석 대리는 “채권운용에 있어서는 현물을 사고 선물로 매도 헤지하는 단순한 형태의 거래에서 벗어나야한다”며 “실질적으로 저평가 돼 있는 채권을 찾아서 포트폴리오를 구성하고 선물을 이용해 듀레이션을 적절히 조절할 수 있는 형태로의 자산구성을 바꿔야할 것”이라고 주장했다. 삼성증권의 김기현 선임연구위원은 “물가 우려가 채권수익률을 끌어올리지는 않을 것”이라며 “5월에는 투자심리가 점진적으로 개선돼 수익률 곡선도 완만하게 될 것”이라고 분석했다. 김일구 미리에셋투신운용 팀장=채권시장의 마지막 악재, 경기부양과 국채발행 증가 ◇펀더멘털 측면에서 본 채권시장=경기, 아직 바닥은 아니다 경기는 아직 회복모멘텀을 찾지 못하고 있어 바닥을 지나고 있는 모양은 아닌 것 같다. 다만 5월에 발표될 지표에서 추가적으로 경기가 더 나쁘게 보이는 증거를 발견하기는 쉽지 않을 수도 있을 것 같다. 수출이 마이너스로 나왔지만 이는 금액기준이며, 물량중심인 산업생산지수에서는 아직까지 괜찮은 수치가 나올 가능성이 높다. 수입이 급격하게 줄어들었다는 점과 물량기준으로 수출이 줄어든 것은 아니라는 점을 같이 생각해보면, 1/4분기 GDP도 그렇게 낮게 나오지는 않을 가능성이 높다. 금리에 우호적인 신호를 발견하기는 어렵지만, 이는 지표의 문제라고 생각한다. 지난 96년에도 체감지표인 GNI가 큰 폭으로 하락하는데도 GDP와 산업생산지수는 이러한 변화를 반영하지 못했던 경험이 있다. 경제가 좋아지는 것이 아닌데도 마치 경제가 좋아지는 것처럼 보이는 착시현상이 한두달 더 나타날 수 있겠지만, 이러한 지표의 착시 현상이 없고 또 우리경제의 모습을 한달정도 앞서 나타내고 있는 미국경제의 움직임에 주목하는 것이 맞을 것이다. 물가는 4월이 연중고점일 가능성이 높은 상황이다. 5월에 한번 더 오를 가능성을 배제하지는 않지만, 가장 큰 불안요인이었던 공공요금 부분이 어느 정도 해소되고 있기 때문이다. 정부가 버스요금을 인상하지 않겠다고 하고, 또 가장 우려했던 의보수가 인상 문제는 이동통신요금의 인하와 상쇄될 수 있을 것으로 본다. 그렇다면 큰 문제가 없는 한 3/4분기까지 3%대로 물가는 낮아질 수 있을 것이다. ◇2분기 추경편성 가능성, 국채발행 증가 정부의 정책중심은 경기부양이라는 점을 부정할 사람은 없을 것이다. 3분기는 돼야 경기부양문제가 본격화될 것으로 전망해왔지만 추경예산이 2분기 중 편성될 가능성이 높다. 따라서 국채발행 증가도 나타날 것이다. 해외경제가 국내경기회복을 지원해주지 못하는 상황이기 때문에, 추가적인 경기급락으로 인한 투자심리 불안을 막기 위해 정부가 경기부양을 서두를 시점이 되었다고 본다. 그러나 주로 건설경기 중심으로 이루어질 경기부양책이 4분기 이후 물가불안으로 연결될 위험이 있다. 즉 경기부양 그 자체가 금리에 악영향을 미칠 것으로 보지는 않지만, 90년대 초반처럼 건설경기가 물가불안으로 이어지고 이것이 금리급등으로 이어질 가능성을 배제할 수는 없다. ◇실질금리 투자자나 저축자 입장에서 볼 때 실질금리는 지나치게 낮다. 그러나 자금을 조달해야 하는 기업들 입장에서 실질금리는 너무 높다. 우리나라 기업들의 평균적인 신용등급은 BBB-등급 정도라고 판단하며, 이 기업들이 투자를 위해 신규자금을 조달한다면 금리는 12-13%, 실질금리는 7-8%이다. 그러나 잠재성장률은 5-6%에 불과하다. 따라서 자금을 빌려서 투자를 한다면 평균적으로 기업이 손해를 본다는 것이다. 지금처럼 경기둔화가 지속되는 상황이던 88년, 93년, 98년에는 실질 조달금리가 잠재성장률보다 낮았다. 그러나 지금은 2-3% 정도 높다. 이런 점에서 최근 일각에서 제기하는 "실질금리가 너무 낮다"는 주장이 틀린 말도 맞는 말도 아니라고 여겨진다. 스스로 회복할 힘이 없는 경기를 회복시키려 한다면 기업에게 무언가 인센티브를 줘야한다. 경제학의 관점에서 일반적으로 본다면 이러한 경기둔화 국면에서는 저축자들이 단기적으로 손해를 보는 것이 보편적이고 지금이 바로 그 시점이다. ◇채권시장의 마지막 악재, 경기부양과 이로 인한 국채발행의 증가 경기와 물가의 움직임만을 두고 본다면 금리는 더 내려갈 여지가 충분히 많다. 그러나 채권시장에 남아있던 마지막 악재가 현실화된 상황이기 때문에 시간이 걸릴 수도 있을 것이다. 채권시장의 마지막 악재는 경기부양과 이로 인한 국채발행의 증가가 될 것이다. 국채발행은 하반기에 증가할 것이며, 하반기에는 예보채 부담에서 벗어나기 때문에 상쇄시켜 생각할 수도 있다. 5월에는 시장이 예보채와 국채 효과를 상쇄시킬 수 있는지 시험하는 시기가 될 것이다. 정부는 경기부양을 위해서 금리를 낮추고 싶겠지만 시장은 경기부양이 물가상승으로 이어지지 않을지를 주시하게 될 것이다. 김우석 쟈딘플레밍선물 대리= 저평가 채권으로 포트폴리오를 재구성, 선물을 이용한 듀레이션 조절 채권시장은 4월에도 어려운 장세를 보였다. 많은 악재와 호재가 시장에 쏟아져 나왔지만 시장은 3년물 지표기준으로 7%대에 근접, 경과물은 7%를 넘어서고 나서야 서서히 매수세가 형성되며 수익률이 하락하는 모습을 나타냈다. 환율상승과 투신권 MMF환매 등 악재가 있었지만 약세장에서는 악재에 민감, 강세장에서는 호재에 민감한 모습을 반복한 것이다. 그 결과 채권시장에는 많은 질적인 변화가 나타났으며 그 변화는 다음과 같다. ◇현물시장과 선물시장의 연계성 확대 현물과 선물이 같은 방향을 움직이기는 하지만 국내 기관들은 대부분 투기성 매수와 매도 이외에는 선물 매도를 통한 헤지 정도의 거래만을 해 왔었으나 선물 저평가를 이용한 현물매도, 선물매수의 거래형태가 국내기관에서도 본격적으로 나타났다. 일부 외국계 금융기관에서는 선물 저평가를 이용한 매수포지션이 상당량 있었지만 국내 금융기관이 거래에 본격적으로 임하게 된 것은 보고서를 발표한 이후 거의 1년 만에 시작된 것이다. 따라서 앞으로는 단지 매도 헤지 수단만이 아닌 현물과 같은 하나의 채권으로서 매수 대상으로 국채선물을 인식해야 한다. ◇국채선물 가격의 합리화 이는 위에서 언급한 내용과 일맥상통하는 부분이다. 매수수단으로의 국채선물이 인식되어 지고 있는 상황에서 단지 공매도가 가능하다는 특징만을 이용하는 선물이 아니라 매수의 수단으로도 인식이 되고 있기 때문에 좀더 합리적인 선물가격의 7형성이 되었다는 것이다. 실례를 들어보면 4월 말경에 3년 국고채 금리가 7%대에 다다르고 3년 경과물이 7.00%를 훌쩍 넘어선 때에 선물의 가격은 100.10까지 빠지는 모습을 보였다. 물론 저평가가 상당수준 확대되어 있는 상태였으며 현물매도, 선물매수의 거래형태가 자신있게 선물을 사들이는 모습도 나타났다. 손절매성 전매도 이외의 신규매도는 자제하는 분위기를 보여 매수가 가격하락을 막는 것이 아니라 매도가 적극적이지 못하여 선물가격이 더 이상 빠지지 못했다. 이와는 반대로 5월 초에는 저평가 폭이 줄면서 102.20선 바로 밑까지 가격이 상승하는 모습을 보인 상황에서는 현물금리가 6.50%밑으로 하락했다. 하지만 102.10부터 102.20까지 상승한 것은 대부분이 손절환매수 물량 때문이었으며 신규 매수물량은 그다지 많지 않았다. 위의 두 상황을 잘 살펴보면 지난 달의 언급처럼 저평가 폭이 확대되는 시기에는 금리의 상승이, 저평가 폭이 줄어들 때는 금리의 하락을 보여준 좋은 예라 할 수 있다. ◇채권현물시장의 변화 지표물 위주의 거래에서 경과물의 거래도 비교적 활발해지는 모습이다. 비지표라는 이유로 일명 ‘왕따’를 당해서 거래가 이루어 지지 않았던 것에 비하면 00-10, 00-12 같은 채권들은 꾸준히 거래가 되고 있으며 오히려 비지표라는 이유에서 수익률은 더 높게 형성이 되는 유리한 조건도 갖는다. 또한 약세장에서 지표물만 수익률를 방어하는 모습으로 채권시장이 버텨왔던 지난 모습과는 달리 지표채권 수익률만 상승하지 않는다고 채권시장 전체가 약세를 벗어나는 것은 아니라는 것을 줄곧 보여 주었다. 따라서 지표물이 강하게 거래되는 시기에 지표물을 따라가기 보다는 저평가 되어 있는 채권과 선물을 이용하여 듀레이션을 늘여주는 형태가 안정적일 수 있다. ◇포트폴리오 구성을 통한 듀레이션 조절의 중요성 결국 채권운용에 있어서는 현물을 사고 선물로 매도 헤지하는 단순한 형태의 거래에서 벗어나 실질적으로 저평가 되어 있는 채권을 찾아서 포트폴리오를 구성하는 형태와 선물을 이용하여 듀레이션을 적절히 조절할 수 있는 형태로의 자산구성이 더욱 중요할 것으로 보인다. 예를 들어 듀레이션을 늘일 경우 지표물만으로 자산을 구성하는 것보다 경과물 내지는 통안2년물 일부와 국채선물 매수를 혼합한 형태의 포트폴리오가 수익률이 더 높게 나타날 수 있으며 듀레이션을 줄일 경우도 5년물 현물은 잔뜩 쥐고 저평가되어 있는 선물의 매도포지션만 늘이는 형태가 아니라 상대적으로 낮은 수익률을 지니고 있는 현물을 팔고 단기물 위주로 포트폴리오를 구성하면서 모자라는 부분만을 선물매도 포지션으로 채우는 형태가 훨씬 유리할 수도 있다. 긴 현물듀레이션을 줄이기 위해 저평가폭이 심화되어 있는 선물만 매도 포지션을 지속적으로 늘이는 것은 현물과 선물, 어느 포지션에서나 시장의 흐름을 타고 역동적으로 움직일 수 없게 만드는 족쇄가 될 것이다. 5월 채권시장 역시 변동성 큰 모습을 지속할 것이며 넓은 레인지 안에서 상승과 하락을 반복하며 횡보할 가능성도 있다. MMF 문제가 불거져 나온 이후 단기 펀드도 안전하지 못한 상황이 되었기 때문에 5월부터는 포트폴리오 구성이 어떤 형태로 이루어져야 시장흐름을 타는 적합한 듀레이션일지를 고민해야 한다. 김기현 삼성증권 리서치센타 선임연구위원=물가우려 약화, 수익률 곡선 완만해질 것 4월중 채권시장은 환율 및 물가불안, 경기회복 전망, 투신사 MMF수신이탈에 따른 충격 우려감, 시스템리스크에 대한 불안감 등 악재요인에 민감하게 반응하며 금융기관들의 매수관망세 및 경계매물 출회에 의한 전형적인 약세장의 양상을 나타냈다. 금융기관들은 장기채 매도 및 선물매도에 의한 듀레이션 축소전략에 주력함으로써 현물 과매도 국면 및 선물가격의 과도한 저평가 현상이 나타났고 이는 4월말 이후 장기금리의 상승세가 진정된 이후 금융기관들의 자금운용에 상당한 부담요인으로 작용하고 있다. ◇한국은행의 통화관리기조 변화 주목 4월중 약세장이 지속되는 이면에는 통안증권 순상환, 국채 및 예보채 발행물량 조절, 회사채 발행물량 감소 등에 따른 채권 공급물량의 감소가 있었으며, 투신사 MMF 환매에 따른 충격은 향후 불안요인의 선반영이라는 측면과 함께 투신사 자금의 은행권 이동에 의한 장기채 매수여력의 확충이라는 수급여건의 개선이 이루어진 측면이 있다. 특히, 당사에서는 4월 이후 한국은행의 통화관리기조의 변화에 주목하고 있는데, 1/4분기중에는 약 8.3조원 가량의 통안증권 순발행 물량이 채권수급 악화의 주요 요인으로 작용하였으나, 4월중 약 3.7조원 가량의 통안증권이 순상환으로 전환된 이래 5월중에도 한국은행은 통안증권 순상환을 포함한 신축적인 통화관리 기조를 표방하고 있어 채권수급 여건의 추가적인 개선이 기대된다. 2분기중 총채권 만기에서 통안증권 만기가 차지하는 비중은 45%이상이 될 것으로 예상되며, 국내채권시장의 전반적 수급여건을 가늠할 수 있는 총채권 대비 M2 비중은 1월~3월동안 121.9%까지 상승한 이후 4월 들어 119.0%로 하락 반전했다. ◇물가상승이 금리상승으로 이끌 가능성은 낮아 경기 및 물가여건이 추가적인 금리상승 압력으로 작용할 가능성 역시 상당부분 완화되어 나타날 것으로 예상된다. 경기는 3~4월 수출증가율의 감소세 반전과 설비투자의 감소세 지속 등을 감안할 때 반도체 중심의 산업생산 호조세가 뚜렷한 개선추세를 보이기 힘들 것으로 예상된다는 점에서 향후 성장잠재력의 약화와 더불어 산업생산지표의 악화가능성 또한 상존하고 있는 것으로 전망된다. 물가 또한 전년동기 높은 물가상승률의 영향과 환율 및 유가상승으로 인해 5월중에도 높은 물가상승률이 나타날 것이나, 1) 농축수산물 가격의 안정 및 공공서비스 요금인상분의 반영, 2) 국내경기 부진에 따른 디플레이션갭의 발생, 3) 환율의 점진적 절상 및 수입물가 안정 등의 이유로 인해 하반기중에는 상반기에 비해 크게 안정될 것으로 전망된다. ◇채권매수심리 안정으로 5월 수익률곡선 완만해질 것 5월중에는 4월 양상과는 정반대로 선물가격의 상승이 현물금리 하향안정세를 유도하는 요인으로 작용할 것으로 예상된다. 4월중 선물가격의 과도한 저평가 국면은 5월초 선물가격 상승으로 어느 정도 해소된 것으로 보이나, 채권수급의 개선 및 대내외 불안요인의 완화와 더불어 금융기관들의 보유채권 과매도 및 투자계정의 고점매수 타이밍의 실기에 따른 채권매수 부담의 증가 등에 따른 현물금리 추가하락 전망은 선물가격 추가상승의 여지가 있는 것으로 전망된다. 이에 따라 5월중 채권시장은 전반적인 채권매수심리의 안정과 더불어 절대수익률이 높은 경과물 및 주변물 금리의 하락과정을 통해 그동안 급격히 가파른 곡선을 나타냈던 수익률곡선(Yield curve)이 다소 완만해지는 양상을 나타낼 것으로 전망된다.