(BoMS전망)①경기회복 지연, 채권시장 유동성 풍부

[edaily] BoMS 그룹은 4일 경기회복이 생각보다 지연되고 있지만 채권비중을 추가로 늘리기에는 부담스러운 측면이 있다고 분석했다. 반도체 경기가 바닥에 도달하지 못했고 전반적으로 수출도 부진해 경기회복 속도가 정체를 보이고 있다. 채권수익률은 유동성 요인에 의해 크게 떨어졌지만 국내외 경기회복에 대한 기대가 남아있기 때문에 추가하락은 제한적이라는 지적이다. SK증권의 오상훈 팀장은 “적어도 3분기까지는 경기바닥 국면이 지속될 것”이라며 “채권시장은 유동성에 의한 딜링장세가 이어질 수 있을 것”이라고 분석했다. BoMS(Bond Market Strategy) 그룹은 채권시장에 대해 정기적으로 분석보고서를 작성하는 이코노미스트, 애널리스트의 모임으로 edialy를 통해 월간 시장전망을 내놓고 있다. <오상훈 SK증권 투자전략팀장>= 당분간 경기 모멘텀 정체 지속 예상 ◇반도체산업과 반도체 이외 산업 서로 엇갈린 경기신호 4월중 산업활동 동향을 살펴보면 반도체 수출부진이 본격적으로 생산지표에 반영, 경기 모멘텀을 상당히 약화시킨 것으로 보인다. 즉 반도체 수출부진이 재고수준 누적으로 이어지고 이것이 또 생산조정으로 이어져 산업생산 증가세 둔화시킨 요인으로 작용한 것이다. 그러나 반도체를 제외한 전체 산업생산은 지난 1월을 저점으로 꾸준히 생산 및 출하증가세가 높아지고 있고 재고도 지난해 12월을 정점으로 점차 낮아지고 있다. 반도체와 반도체이외의 산업간에 엇갈린 경기 신호가 나타나고 있는 것이다. 전체산업에서 반도체가 차지하는 생산기여도가 높기 때문에 향후 반도체 경기의 뚜렷한 상승반전 없이는 전체 생산활동 지표는 당분간 정체된 모습이 지속될 가능성이 크다. 지난해 하반기 경기하강 초기에는 반도체 부문의 물량위주 생산 증가세가 경기 급강하의 완충역할을 하였지만 최근에는 반대로 반도체산업 부문이 나머지 산업의 회복세를 약화시키는 요인으로 작용하고 있다. 출하지수도 내수용과 수출용 기여도로 나누어 샆펴 보면 내수용출하 기여도는 금년 1월을 저점으로 꾸준히 회복추세를 나타내고 있는 반면 수출용 출하부문은 그동안 경기급락의 완충역할에서 4월에는 반대로 실적악화 요인으로 반전되어 서로 엇갈린 경기신호를 나타내고 있다. 반도체, 컴퓨터 등 IT품목 부문에서 수출부진 현상이 특히 두드러지고 당분간 해외시장에서의 뚜렷한 회복세 반전도 어려울 것으로 보여 전반적인 경기 모멘텀도 정체될 가능성이 높다. ◇소비동향 호전 기미는 자동차산업 호조에 기인 내수지표인 설비투자 증가세는 연초 이래 하락폭이 바닥권에서 정체된 모습을 보이는 가운데 도소매판매와 건설관련 지표는 다소 반전 기미를 보이고 있다. 그렇다면 내수는 과연 추세적으로 회복되고 있는 모습인가? 도소매판매를 부문별로 살펴보면 최근 도매판매 증가세는 정체된 모습을 보이고 있는 가운데 소매판매 증가세는 아직도 하강기조 선상에 있다. 다만 자동차 및 차량연료용판매가 지난해 12월 저점 이후 큰 폭의 반등추세를 나타내고 있어 전체 도소매판매 증가세를 호전시킨 주요인으로 작용중이다. 자동차판매는 지난해 하반기 경기하강과 더불어 큰 폭으로 위축된 바 있다. 그러나 올해 들어해외지역의 경기위축에 따른 소형차 수요가 증가하고 내수부문에서도 수요위축 공백기간 중의 이연수요가 나타나 증가세가 확대된 것으로 판단된다. 소비지표 호조가 자동차 부문에만 국한됐고 여타 부문으로 확산될 기미가 나타나지 않은만큼 이를 추세적 상승 모멘텀으로 판단하는 것은 시기상조라고 본다. ◇적어도 3분기까지는 경기바닥 국면이 지속될 듯 현재 경기동향을 나타내 주는 경기관련 지표를 분석해보면 동행지수 순환변동치는 여전히 하강추세를 보이고 있다. 선행지수의 전월비증가율은 지난 1월 이후 미미한 증가세를 나타냈고 전년동월비 증가율은 바닥권을 유지하고 있다. 이는 지난번 경기사이클상 경기회복을 앞두고 바닥경기 모습을 보였던 98년 초와 상당히 유사한 모습이다. 그 기간 중에도 순환변동치는 하락세가 지속되는 가운데 경기선행지수 전월비 증가율은 98년 3월부터 플러스로 전환되어 이후 5개월 후에 순환변동치상의 경기저점을 나타냈었다. 기업들의 경기기대심리를 반영하는 전경련 BSI 전망치 추이도 98년 초와 유사한 모습으로 연초부터 뚜렷한 선행성을 보이며 상승 모멘텀을 유지하고 있어 하반기 경기반전 기대를 높이고 있다. 경기흐름을 종합해 보면 경기향방은 여전히 수출추세에 크게 의존하고 있음을 알 수 있다. 그러나 내수, 수출, 산업별 출하-재고동향, 경기지표 등 몇 가지 신호들로 미루어보아 적어도 올해 3분기까지는 경기바닥 국면이 지속되다 4분기에 회복기미가 나타날 가능성이 높다. 이는 경기회복 진입시기가 당초 기대보다 늦어진다는 것을 의미한다. ◇6월 이후 물가불안 심리는 크게 완화될 것으로 기대 5월중 소비자물가는 계절적으로 채소류 출하증가와 공공요금 인상이 마무리되면서 전월비 보합수준의 상승률을 기록, 물가불안 심리를 크게 완화시켰다. 예년의 경우 통상적으로 5~6월 물가상승률이 전월비 하락세를 나타냈고 그동안 원화환율 상승에 따른 수입물가 상승부담이 시차를 두고 나타날 것을 감안한다면 아직도 물가상승 압력은 상존하고 있음을 알 수 있다. 5월중 CPI를 부문별 기여도 측면에서 살펴보면 최근 물가상승의 주요인이었던 서비스물가 상승세는 누그러지고 있으며 농축수산물 물가도 한 풀 꺾이는 모습을 보였다. 그러나 공업제품가격은 그 동안의 높은 수입물가 상승이 시차를 두고 반영되면서 상승추세를 나타내고 있어 다소 불안한 모습이다. 지난해 하반기 물가상승 추세에 따른 base effect에 따른 하락요인과 원화환율 하향화 등이 뒷받침된다면, 점진적 경기회복 기조에도 불구하고 올해 하반기에는 인플레 압력이 크게 완화될 전망이다. 그러나 유가향방이 아직 불확실하고 고속버스, 택시기본료 등 서비스요금 인상이 잠복해있어 연간 소비자물가는 한국은행의 연간목표 상한치인 4%대를 상회할 전망이다. ◇경기모멘텀 정체, 물가불안 완화 현상 뚜렷 5월중 채권시장은 국고채3년물 기준으로 전월말 6.8% 수준에서 6.16%까지 하락하는 랠리를 나타냈다. 이는 그 동안 미국의 금리인하 지속에 따른 경기회복 기대감과 1분기 산업생산과 GDP성장률이 당초 예상보다 높아 경기회복 기대감이 시장에 빠르게 반영된 탓이다. 채권수익률도 높아졌다. 그러나 5월 하순들어 해외 경기회복에 대한 비관적 시각 대두, 국내 산업생산과 물가실적치 발표 등이 겹치면서 다시 한단계 하향조정됐다. 4월 산업생산 실적치를 분석해보면 향후 경기 모멘텀의 정체국면이 지속될 가능성이 높아보인다. 물가상승에 대한 불안감도 5월을 고비로 일단락될 것으로 예상되자 채권 매수심리를 부추기는 요인으로 작용했다. 펀더멘털과 시장 리스크 요인이 시장에 선반영된 측면이 강해 당분간 채권시장은 유동성 규모와 수급에 의해 수익률 수준이 좌우될 전망이다. 지난 4~5월 중 한은의 통안증권 순상환기조 유지로 시중 잉여유동성은 확대된 상태다. 그러므로 한은이 6월에 순상환기조를 순발행기조로 전환한다해도 채권수급 측면에서 시장 부담요인으로 작용하지는 않을 것이다. 아울러 무역수지 흑자기조 유지에 따른 해외통화 증발압력도 시중 유동성을 지지하게 될 가능성이 크다. 자금수요 측면에서 보면 기업들의 자금수요는 설비투자가 단기적으로 크게 회복되기 어려워 당분간 저조한 추세가 지속될 것이다. 올 하반기 회사채 만기도래분 총 33조 원(자산유동화증권, ABS제외) 가운데 투기등급(BB+이하) 회사채 비중은 24%수준에 불과하다. 하반기 경기상승 기대에 따른 회사채 신용등급간 스프레드폭이 축소되는 추세에 있어 시장 불안요인으로는 작용하지는 않을 전망이다. ◇채권시장은 수급에 따른 활발한 딜링장세 예상 향후 채권시장은 시중 유동성이 풍부한 상태에서 기관간 활발한 딜링장세가 전개될 것으로 예상하며 이 과정에서 채권수급 여하에 따라 수익률 변동폭이 이전보다 확대될 가능성이 있다. 그러나 지난 2월 중순에서 4월 하순까지의 채권수익률 상승과정에서 이미 학습효과에 의해 기관들이 금리변동 리스크를 인식하고 있는 상태이므로 채권수익률 급변동에도 불구하고 시장불안 요인은 이전보다 크게 완화될 것이다. 해외시장의 장기 국채수익률은 지난 3월 하순 이후 여전히 상승추세에 있고, 반도체 이외 산업은 추세적으로 회복기조로 전환되고 있으며, 국제시장에서의 유가향방도 당분간 예측하기 어렵다. 그러나 국내경기는 추가적 하강보다는 경기회복 시기가 지연되고 있는 국면이라 판단되므로 중기적 경기반전 기대는 여전히 유효하다. 그러나 미국경기 향방에 따른 환율변동 리스크, 현대관련 외자유치, 금융구조조정 추진 등이 경우에 따라 돌발 악재로 작용할 가능성이 있어 리스크관리에 주력한 단기딜링 전략이 효과적이다. 한편 하반기 경기회복 기대를 반영한 기업신용등급 상향조정으로 회사채 신용등급간(BBB-와 AA-간) 스프레드도 지난 3월5일 509bp수준에서 5월말에는 430bp수준으로 80bp정도 꾸준히 축소중이다. 따라서 기업들의 회사채 발행 증가에 따른 이들 발행물 중심의 수요도 점차 활기를 띌 것으로 보인다.