[김학균의 투자레슨]'엔 캐리 트레이드' 앵글로 시장 읽기

[김학균 신영증권 리서치센터장]오를 때나 내릴 때나 시장은 투자자들의 상상을 뛰어넘는 경우가 많지만 금주 초 주식시장의 변동성은 유별났다. 폭락 전에 나타났던 일들을 복기해 보면 변화를 촉발할 만한 세 가지의 트리거가 존재했다.

가장 먼저 변화가 나타난 곳은 나스닥 시장이었는데, 엔비디아 주가가 흔들리기 시작했다. 엔비디아 주가는 동아시아판 ‘블랙 먼데이’가 나타나기 직전 3주 동안 17%나 하락했다. 인공지능(AI) 버블론이 어느 정도 주가에 투영되고 있었던 셈이다. 두 번째 변화는 일본에서 나왔다. 7월 31일 일본은행이 기준금리를 인상한 직후 달러·엔 환율은 152엔에서 141엔까지 수직 낙하했다. 마지막 변화는 미국 경기 침체 우려였다. 8월 2일 발표된 7월 고용지표와 미국 공급관리협회(ISM) 제조업지수가 부진하게 나오면서 미국 경기 침체 우려가 증폭됐다.

세 가지 요인은 모두 엔 캐리 트레이드 청산과 관련돼 있다. 캐리 트레이드는 조달 비용이 낮은 국가에서 차입해 기대수익률이 높은 국가에 투자하는 행위인데, 최근 십수 년간 차입하기에 가장 좋은 조건을 갖춘 국가는 일본이었고 투자하기에 가장 좋은 조건을 갖춘 국가는 미국이었다.

일본의 금리는 글로벌 주요국 중에서 가장 낮았다. 일본 10년 만기 국채금리는 한때 마이너스권에서 움직이기도 했고 최근 일본은행의 긴축이 시행되면서 많이 오르기는 했지만 여전히 1%를 하회하고 있다. 달러·엔 환율은 2012년 말 아베 내각 출범 직전의 80엔에서 160엔까지 장기적으로 상승했다. 엔 캐리 트레이드가 활성화할 수 있는 조건이었다.

돈에 꼬리표가 달려 있지 않기 때문에 엔으로 차입된 자금이 어떤 자산에 투자됐는지를 정확히 구분하는 것은 불가능하지만 미국으로 상당히 큰 규모의 자금이 투자됐으리라는 추론은 가능하다. 미국의 10년 만기 국채수익률은 한때 5%가 넘어갔을 정도로 주요국 중 가장 높은 수준을 오랫동안 유지했고, 나스닥의 기술주들은 플랫폼과 AI 등 우리 시대의 기술혁신을 선도했기 때문이다.

주초에 나타났던 글로벌 증시의 폭락은 일본 금리 상승과 달러·엔 환율 급변이라는 엔 캐리 트레이드의 차입 여건 변화와 AI 버블 논란, 미국 경기 침체 우려라는 주요 투자 대상에 대한 평가 변화가 동시에 맞물리면서 나타났던 현상으로 해석할 수 있다.

향후 자산시장의 향방도 비슷한 앵글로 추론해 볼 수 있을 것이다. 일본 금리가 상승하고, 엔화 가치가 오르면 엔 캐리 트레이드 청산을 자극하면서 자산시장에 부정적인 영향을 줄 것이고 미국 경제의 급격한 침체와 AI 버블론 확산은 그 자체가 주가를 끌어내리는 악재임과 동시에 개념적으론 엔 캐리 트레이드의 청산을 가속화할 수 있을 것이다.

일본의 금융 환경을 전망해 보면 달러·엔 환율의 추가적인 급락과 일본 금리 추가 상승 가능성은 크지 않을 것으로 본다. 일본은 정책 딜레마에 빠져 있다. 일본처럼 장기간 디플레이션으로 고생한 국가에서 2% 중반인 소비자물가지수 상승률을 억제하고자 굳이 금리를 올리면서 긴축을 해야 할 당위성은 낮았다. 30년 디플레이션이 진행된 일본에서 다소 높은 인플레이션은 디플레이션 기대심리에 종지부를 찍을 수 있는 기제로 작동할 수 있기 때문이다.

그럼에도 불구하고 일본이 굳이 금리를 올린 것은 세대 간 불평등 문제가 심각했기 때문이다. 2024년 6월 일본 노동자들의 실질임금이 1.1% 상승해 2년 3개월 만에 플러스로 반전됐다는 보도가 최근 있었다. 아베와 기시다 내각에서 바랐던 일이다. 물가가 상승하면 실질 구매력이 감소하는데 명목 임금 인상을 통해 이를 상쇄하고자 했다. 아베와 기시다 내각은 임금 인상을 기업들에 촉구하는 언뜻 보기엔 좌파적 정책을 썼고 일본 기업들도 이런 요구를 순순히 받아들였다.

문제는 은퇴자들이다. 일본 인구의 30%는 은퇴한 연금생활자들이다. 이들은 정해진 수입으로 살아가는 이자 생활자로 볼 수 있는데 인플레이션과 절대 저금리는 이들의 구매력을 잠식했다. 이들이 인구의 절대 다수이기 때문에 일본 정부는 엔화 약세와 이로부터 파생된 인플레이션에 대한 제어가 어느 정도 필요했던 셈이다.

그렇다고 금리 인상과 엔화 강세가 지속될 수는 없다. 세 가지 제약 요인이 존재한다. 무엇보다도 일본 경제가 너무도 취약하다. 일본 경제는 엔화 약세에 기댄 수출 의존도가 절대적으로 큰 데 엔화 강세가 지속되면 성장에 큰 타격을 받게 된다. 작년 1.9% 성장한 일본의 국내총생산(GDP) 성장률은 1분기에 -2.9% 역성장했고 2024년 전체 성장률 전망치도 0.1%에 불과하다. 엔화 강세를 견뎌낼 만큼 일본의 펀더멘털이 강하지 않다. 두 번째는 주식시장의 교란이다. 일본 증시는 엔화 가치와 높은 상관성을 가져왔다. 엔화 약세와 수출 기업의 실적 호전이 일본 증시의 상승 동력이었는데 반대의 힘이 작동하면서 금주 월요일 닛케이225지수는 12% 하락이라는 기록적인 급락세를 기록했다. 기시다 정부는 ‘저축에서 투자로의 전환’을 강조해 왔는데, 그 결과 ‘소액투자비과세제도(NISA) 계좌’는 금년 6월 말 기준 전년 동기 대비 30% 늘어난 1520만 개까지 증가했다. 정치가 주가를 전적으로 통제할 수는 없겠지만 긴축 강화로 주가를 더 압박하긴 어려울 것이다. 마지막으로 일본 정부의 이자 부담이다. 일본의 국가부채는 GDP 대비 260%에 달한다. 금리 상승에 따른 이자 지급 비용 부담을 일본 정부가 감내하긴 힘들다.

엔 캐리 트레이드의 차입 관점에서 보면 차입 여건의 악화가 주가를 끌어내리는 힘은 약해지지 않을까 싶다. 캐리 트레이드의 운용 관점에서 보면 미국에 대한 걱정이 많다. 2023년과 2024년 상반기까지 미국 경제는 잠재 성장률을 웃도는 고성장을 했기 때문에 순환적인 하강이 오더라도 전혀 이상할 것이 못 됐다. 바이든 행정부도 공격적인 재정지출을 지속하고 있어 아직 심각한 침체를 논할 상황은 아니다. AI 버블론은 8월 말 엔비디아의 실적 발표 내용에 따라 수그러들거나 힘을 얻을 것이다. 다만 관련주들의 주가가 장기간 큰 폭으로 상승했고 여전히 밸류에이션도 높기 때문에 보수적인 대응이 필요해 보인다.

결론적으로 일본발 악재의 힘은 약해지고 미국은 글로벌 증시 전반에 부정적인 영향을 줄 것으로 보인다. 한국 증시는 박스권 내에서의 완만한 조정 압력이 유지되는 가운데 밸류에이션이 높은 성장주에서 가치주로 주도 종목이 바뀌는 흐름이 진행될 것으로 전망된다,