[리포트분석] 글로벌 투자회사들이 셀트리온을 저평가하는 까닭

[이데일리 김유림 기자] 외국계 투자회사들이 수년 동안 셀트리온(068270) 성장성에 대한 의구심을 제기하며 반토막 수준의 목표주가를 제시해온 고질적 관행이 도마위에 오르고 있다. 특히 셀트리온은 급격한 바이오시밀러 매출증대로 국내 제약·바이오 1위 기업으로 등극, 주가가 고공행진을 거듭하고 있어 주목된다. 결과적으로 이들 투자회사들의 셀트리온에 대한 분석 정확도가 크게 떨어진다는 지적이 쏟아진다.

[표=김유림 기자]

31일 마켓포인트에 따르면 셀트리온은 32만4500원에 장을 마감했다. 앞서 모건스탠리, 노무라증권, 도이체방크, 골드만삭스 등 글로벌 유력 투자은행들이 내놓는 보고서마다 최대 70% 낮은 목표주가를 관측해왔지만, 셀트리온의 주가는 굳건한 모습이다.

앞서 모건스탠리는 지난 2017년 셀트리온의 미국·유럽 시장 진출 목표가 비현실적이라는 이유로 투자의견 비중축소, 목표주가는 40% 하락 수준인 8만원을 제시했다. 2018년 도이체방크는 57%에 달했던 영업이익률을 유지하기 어렵고 35%가량 줄어들 것을 예측하면서 목표주가 8만7000원을 제시했다. 하지만 2017년과 2018년 셀트리온의 최종 종가는 각각 22만1100원, 22만2500원을 기록했다.

골드만삭스는 2018년 셀트리온의 적정 주가로 14만7000원을 제시하면서 ‘매도’ 의견을 냈다. 골드만삭스 리포트는 “유럽에서 램시마 54%, 트룩시마 27%의 시장 점유율을 각각 차지하고 있지만 미국에서는 그런 점유율이 재현되지 않을 것”이라며 “미국 시장에선 점유율 확대가 어려워 재고 문제가 발생할 수 있다”고 봤다. 또 “앞으로 나올 셀트리온의 신제품도 더 이상 시장에서 선도적 위치는 아닐 것”이라고 덧붙였다.

지난해 하반기 외국계 투자은행들의 반토막 목표주가 제시가 또다시 이어졌다. JP모건, 크레디트스위스, 골드만삭스, 모건스탠리 등은 35만원대를 횡보하던 주가보다 40~60% 낮은 13만~21만원을 목표주가로 제시했다. 당시 주가 상승 모멘텀으로 작용하고 있던 항체치료제 렉키로나의 이익이 고평가됐고 유럽에서 승인받기 어려울 것이라는 이유에서였다. 하지만 2020년 12월 30일 셀트리온은 35만9000원으로 장을 마쳤다.

전문가들은 해외 투자업계가 바라보는 시각이 우리나라와 다르기 때문에 이 같은 현상이 반복되고 있다고 분석했다. 한 자산운용사 대표는 “한국 리포트는 너무 주가를 갖고 설명한다. 주가는 항상 기업의 이익만으로 움직이는게 아니라 사람들의 탐욕과 공포가 어우러져 크게 거품을 만들기도 하고, 크게 거품을 터트리기도 한다. 우리나라는 이러한 현상을 설명하는 애널리스트가 99%다”고 말했다.

이어 “외국계 투자사는 주가 설명이 아닌 기업을 설명하는 리포트를 쓰기 때문에 우리 생각과는 다른 경우가 생기는 것”이라며 “국내 주식시장은 재료에 의해서 주가가 급등하는 경우가 많다. 외국계 투자사는 그런 이유로 급등한 것에 대해 반토막 주가와 비중축소 의견을 제시하는 리포트를 많이 쓴다”고 덧붙였다.

임상에 실패한 기업들의 주가가 그동안 너무 높았던 점도 신뢰감을 주지 못했을 것이란 의견도 나온다. 바이오기업 임원은 “신라젠, 헬릭스미스 등 시가총액 수조원이었던 종목이 임상에 실패하면서 몇천억 수준으로 급락했다. 글로벌 투자사들은 셀트리온뿐만 아니라 한국 바이오에 대해 긍정적인 시각으로 보고 있지 않은 것 같다”고 했다.

[표=김유림 기자]

램시마(미국 판매명 인플렉트라)는 2016년 12월 미국 출시 이후 유럽보다는 점유율 상승이 더뎠다. 2018년 램시마 유럽 점유율은 50%를 넘어선 반면 미국에서는 5%에 불과했다. 하지만 2019년 하반기 미국 3대 보험사인 유나이티드헬스케어(UNH)에 선호의약품으로 등재되면서 매출이 폭발적으로 늘기 시작했다.

바이오업계 관계자는 “미국은 우리나라와 다르게 사보험사 위주로 처방되는 마켓이다”며 “오리지널보다 저렴한 가격만으로는 단순히 많이 팔 수 있는 구조가 아니기 때문에 유럽에서 품질을 입증했음에도 사보험 등재 전까지 더딘 상승을 보였을 것”이라고 설명했다.

지난해 4분기 기준 램시마의 미국 점유율은 11.8%까지 올라갔다. 2019년 11월 미국에 진출한 트룩시마는 1년 만에 21%까지 점유율을 늘렸다. 작년 셀트리온 해외 판매 비중은 북미 시장 50%, 유럽 38%로 사상 처음으로 미국 매출이 유럽을 따라잡았다. 셀트리온은 지난해 매출액 1조8491억원 사상 최대 실적을 내면서 국내 제약·바이오 매출 1위에 등극했다.

지난 26일(현지시간) 유럽의약품청(EMA)이 렉키로나주의 정식 품목허가 전 사용을 권고하는 의견을 제시했다. 유럽 국가들은 정식 허가 전 EMA의 사용 권고를 바탕으로 렉키로나를 사용할 수 있다.

선민정 하나금융투자 연구원은 “미국 정부가 일라이릴리의 단일 항체치료제 밤라니비맙을 도스당 1250달러에 계약한 것을 감안하면, 렉키로나주의 가격도 이와 비슷할 것으로 추정된다”며 “유럽은 일반적으로 의약품 가격이 미국의 70% 수준인 점을 감안해 도스당 875달러(약 100만원)으로 보고 있다”고 예상했다. 이에 올해 셀트리온의 렉키로나주 매출 규모를 1조2000억원 규모로 추산했다.