(이진우의 FX칼럼)만들어진 환율은 재앙을 불러온다

[edaily] 오늘 칼럼은 edaily 독자들과의 작별을 위한 세리머니의 성격을 띱니다. 그 동안 왜 칼럼의 형식을 빌어 국내외 외환시장 동향을 짚어왔는지, 스스로 내리는 칼럼에 대한 성적표는 어떠한지, 그리고 환율에 대해 평소 지녀온 생각 한 가지와 결과는 알 수 없지만 지금 현재 갖고있는 저의 개인적인 뷰를 밝히고자 합니다. 시장을 사랑하고 또 시장을 떠날 수 없기에 저의 ‘환율 이야기’는 새로운 모습으로 곧 재개될 것입니다. 그 동안 성원해주신 독자 분들에게 깊이 감사 드립니다. ◈ 과거를 반추하며 지난 1997년 겨울의 `IMF 외환위기`는 보는 관점에 따라서 다양하게 그 배경이나 의의 등을 논할 수가 있다. 필자는 표현이 좀 저속하기는 하지만 `국제 투기자본의 한국 금융시장에 대한 윤간`이라고 그 시절을 정의한다. 그리고 철저히 시장(Market)이라는 관점에서 살핀다면 그 때부터 한국의 증시와 채권시장, 외환시장은 상당히 먹을 것이 많은 `돈 되는 곳`이 되었다. 엄청난 고통의 시기였지만 그 시기가 일생에 한 번 도래하는 기회였던 사람들이 이 땅에도 적지 않았으며, 특히 해외자본에게 한국 시장은 그저 주워 담기만 해도 돈이 되는 곳이었다. 오랜 세월 700~800원 하던 환율이(유복한 집안에서 곱게 자란 양갓집 규수가) 2000원 가까이 치솟는 일진광풍이 휘몰아친 뒤 대한민국 원화환율은 IBM(이미 버린 몸)이 되었다. 아주 대담하고 화끈해져서(현학적으로는 환율 변동성이 확대되어) 예전에 본 레벨이라면 다시 못 갈 이유가 없다. 아래로는 1100원이 아니라 1000원 이하로도 갈 수 있고, 기분 내키면(?) 다시 1300원, 1400원도 못 갈 이유가 없다. 800~900원대 환율이 한두 달 만에 1900원대로 치솟았던 것이 누가 보아도 너무했기에 98년 이후 환율은 지속적인 하락국면에 접어들었고(高 환율로 인해 급증한 무역수지 흑자와 헐값의 한국 주식을 사들이기 위한 외국인 주식자금의 유입), 이후 우리 기억에 아직도 생생한 2000년 11월 하순(1140원 돌파) 부터 이듬해 4월4일 1365.30원까지 환율이 치솟았던 장세가 있었다. 2001년 식목일 이후 필자는 줄기차게 `숏`을 주장했었고, 그래서 요즘에는 “당신 같은 `숏돌이`가 환율 빠질 요인밖에 없는 이 시기에 어찌 그리 저점매수만 외치고 있느냐?”는 핀잔을 듣고 있다. 2001년4월부터 시작된 숏 마인드의 가장 큰 배경은 “서울에 달러가 많다.”는 수급(需給)요인 이었다. 그리고 지금 이 시점에도 서울의 달러수급은 엄연히 달러공급이 우위를 점하고 있다. 그러나 지금은 `숏`을 권하지 않는다. 시장에서는 이따금씩 수급을 뒷전으로 미룰 수 있는 더 강력한 변수가 지배하는 시기가 있을 수 있고, 또 시장은 대다수 사람들이 상식으로 여기고 또 자신들의 이익을 위해 가주었으면 하는 방향으로 잘 가주지 않는 묘한 속성이 있기 때문이다. 주식시장이나 채권시장에 비해 환율에 관해서는 읽을 만한 글이 없다는 사실에(우리나라 기업체들이 꼭 보고싶어 하는 외국 금융기관들의 전망이 맞을 때보다 틀릴 때가 더 많았다는 사실에) “그럼 내가 써 보자.”하는 마음으로 칼럼은 시작되었고, 1~2원만 반대로 가도 자신의 포지션을 꺾어야 하는 은행권 딜러나 데이 트레이더들보다는 길게 내다보고 거래해야 할 기업체나 개인들을 염두에 둔 전망이다 보니 “당신 칼럼은 일주일 지나 읽으니 도움 됩디다”라는 칭찬인지 비아냥인지 구분 안 되는 얘기도 많이 들어왔다. 큰 변곡점을 앞두고 항상 워닝(warning)을 발해왔기에 스스로 판단하는 그 간의 칼럼 성적표는 80점 정도는 된다 보고, 이제 이하에서는 환율에 대한 평소 생각 한 가지와 왜 지금 이 시점에 달러매도를 말리는지 그 이유를 밝히고자 한다. 환율이 추가하락 해야 한다는 전망이나 이 정도에서 반등가능 하다고 보는 전망이나 그 논리의 전개는 아주 깔끔하고, 배경 자료나 근거의 제시도 흠잡을 데가 없다. 그래서 여기에서는 리포트가 아닌 칼럼 형식이기에 가능한 논리 전개로 향후 환율의 반등(더 나아가 큰 상승) 가능성을 제시하고자 한다. ◈ 지금은 플라자인가, 逆플라자인가? 국제금융론 책이면 조금씩 지면을 할애하는 국제통화제도의 변천사를 잠깐 살펴본다. 미국 달러화를 기축통화로 하는 고정환율제도로 1944년 출범한 브레튼우즈 체제는(쉽게 요약하면 미국은 달러를 금으로 바꿔주고 다른 나라 통화는 달러에 연동시키는 제도) 이후 마구 찍어낸 달러로 인해 곤경에 처하게 된다. 1971년 상반기에 실제 30억 달러를 들고 와 금으로 바꿔달라는 영국의 요구에 놀란 미국은 “더 이상 달러를 금으로 바꿔줄 수 없다.”는 금태환(金兌換) 정지를 발표했고(이른바 닉슨 쇼크), 이후 금값을 올려 달러를 약세로 몰고 간 스미소니언 체제를 거쳐 1973년에는 변동환율제도를 근간으로 하는 킹스턴 체제가 출범하게 된다. 한동안 달러약세 기조를 유지하던 미국은 1978년 2차 석유파동이 나고 고금리 정책으로 전환, 달러가치는 높아지면서 미국의 경상수지 적자는 심각한 양상을 띠게 된다. 이에 미국은 1985년 9월22일 뉴욕 플라자 호텔에서 선진 5개국 재무장관과 중앙은행 총재들을 불러모아 비밀회담을 가졌고, 미국의 무역수지 개선을 위해 일본 엔화와 독일 마르크화의 평가절상을 유도하며 이것이 순조롭지 못할 경우에는 정부간 협조개입을 통해 목적을 달성한다는 이른바 플라자 합의(Plaza Accord)를 이끌어내었다. 85년2월 264.50엔까지 치솟았던 달러/엔 환율은 이 합의 이후 10년 간에 걸친 장기하락추세에 진입, 95년4월에는 79.77엔이라는 역사적 저점을 기록했다. 이 때 경제가 망가진 두 나라가 바로 일본과 독일… 일본의 장기침체가 미국, 일본 모두에 보탬이 안 된다는 공감대가 형성되자 미국은 다시 달러강세 정책으로 선회하였는데, 선진 7개국이 95년 4월에 ‘엔低 유도’를 합의한 것이 이른바 ‘역(逆) 플라자 합의’이다. 로버트 루빈 당시 미국 재무장관은 “미국은 강력한 달러(strong dollar)를 원하고 있으며 G7은 필요하다면 언제라도 외환시장에 공동으로 개입할 준비가 되어있다.”고 천명하였는데, 실제 미국, 일본, 독일, 프랑스, 스페인, 이탈리아, 스위스 중앙은행들이 대대적인 공조개입(joint intervention)을 단행하여 달러시세를 끌어올리던 기억이 지금도 생생하다. 그러나 역플라자 합의 이후 달러강세는 미국의 경상수지 적자를 급증시키며 작금의 세계 경제를 불안하게 만드는 핵심 요소로 떠올랐고(95년 GDP 대비 1.5% 수준인 1000억 달러 적자규모가 2000년에는 4.4%에 달하는 4300억 달러로 급증했고, 2004년에는 GDP의 7%인 8000억 달러에 달할 것이라는 전망도 나옴), 그 당시 엔화의 급격한 절하는 달러에 연동됐던 많은 아시아 통화가 엔화에 대해 고평가되는 현상을 초래하며 97년 아시아 외환위기의 단초를 제공하기도 했다. 달러강세를 즐기던(?) 미국은 `신경제`의 환상이 깨지면서 들이닥친 주식시장의 붕괴와 달러약세 와중에 이제는 중국이라는 타겟을 정해 위안화 절상압력을 지속적으로 가하고 있는 실정이다. 자꾸 심기를 거스르면 들고있는 미국 국채를 던져버리겠다는 공갈도 섞어가며 배짱 부리는 중국에 비해(중국은 일본에 이어 미국채 시장의 두 번째 큰 손이다) 입으로는 “강한 달러 정책 불변”을 외치면서 실제 행동은 달러약세 유도에 안간힘을 쓰는 미국의 민망한 모습도 필요 이상 강했던 자국통화 때문이었다. 하물며 지난 97년 겨울, 코 앞에 닥친 위기상황을 외면하고 피같은 달러를 매도개입에 소진했던 우리나라의 경우를 떠올리면 “억지로 만드는 환율은 재앙을 불러온다”는 오늘 칼럼의 제목도 억지라 볼 수 없다. 상품이나 서비스 등의 수출입에 의해 환율이 결정되던 시기는 이미 오래 전 얘기고 지금은 자본의 세계화 이후 수시로 이 나라 저 나라 주식시장 및 채권시장을 넘나드는 국제자본의 흐름이 외환거래에 더욱 중요하게 작용하는 시절이 되었다. 무역 불균형이 환율에 의해 자연스럽게 조정되기보다는 급속한 자본의 움직임이 환율 급변을 야기하면서 금융위기를 불러오는 시절이기도 하다. 일시적 수급 불균형으로 인한 시장의 패닉(panic) 상태를 진정시키기 위한 스무딩 오퍼레이션(Smoothing operation) 차원의 정부개입은 불가피하다고 하겠으나, 플라자 합의나 역플라자 합의 같은 힘있는 나라들의 야합에 따른 환율 조작(?)은 결코 바람직한 결과를 가져오지 못했었다는 과거 경험을 한 번쯤 곱씹어 보았으면 한다. ◈ 왜 달러매도를 말리고 있는가? 지금부터의 논의는 맞고 틀리고를 지금으로서는 알 수 없는 지극히 필자 개인적인 뷰이며, 그 논의의 전개과정 또한 지극히 주관적임을 미리 밝힌다. 수치상 확연히 드러나는 달러공급 우위의 수급상황, 당장 오늘이라도 116엔, 115엔 아래로 내려설 수 있을 것처럼 보이는 달러/엔 동향, 연일 1~2000억원 대의 주식 순매수를 기록하며 시장에 매물부담을 가중시키는 외국인 투자자… 환율하락(원화강세)이 지금으로서는 너무나 자연스러운 전망이 될 것임에도 굳이 현 레벨에서 달러매도를 조금만 더 참아보라고 하는 이유는 다음과 같다. 첫째, 달러/엔 환율의 추가급락도 쉽지않고 지금 엔화는 그 어떤 `합의`하에 움직이는 것도 아니다. 요즈음 이루어지는 달러/엔 하락은 달러약세가 아닌 엔화강세로 해석해야 한다. 회복기미를 보이는 일본 경제에 대한 재해석과 주가가 상대적으로 너무 낮아져 있었던 일본 주식시장으로의 해외자본 유입이 유로/엔 급락과 달러/엔 하락을 동시에 야기하고 있다. 미국의 경제지표는 미국 경기 또한 회복세에 접어들고 있음을 시사하는데, 달러의 주요통화 대비 강세와 엔화대비 약세가 병행할 때, 우리 원화가 반드시 엔화시세를 추종할 이유는 없다. 그리고 플라자 합의 이후의 10년을 추세로 본다면 이후 조정국면이 이뤄지는 시기도 최소한 10년 이상은 된다고 보는 것이 타당하다. 그 조정국면을 야기한 변수가 역플라자 합의였고, 역플라자 합의가 마무리 되었다고 판단할 만한 정황은 아직 없다. 일본의 집요한 시장개입을 미국이 직접 뜯어 말리지도 못할 뿐더러, 미국의 엔화에 대한 이중적인 태도 또한 시장을 혼란스럽게 만들고 있다. 95년 80엔 이후의 장기 상승추세선이 밀린다고 해서 달러/엔 환율의 추가적인 급락이 보장되지도 않을 만큼 지금은 각국 외환당국의‘개입’이라는 변수가 강하게 시장을 지배하고 있는 시기이다. 둘째, Critical level의 붕괴(돌파) 이후에도 급하게 액션을 취하지 않는 시장 참여자들의 판단을 존중하고 싶다. 증시에서는 외국인들의 우격다짐에 가까운 매수공세와 지수 높이기에도 불구하고 국내 기관 및 개인 투자자들의 추격매수세가 따라붙지 않고 있다. 돈이 없어 그럴 수도 있고 지난 몇 년간 축적된 `학습효과`(외국인 뒤꽁무니 쫓아가서 이익을 낸 적이 없었다는 경험에 따른) 때문일 수도 있겠으나 어쨌든 그들 또한 시장을 이루는 주축들이며 그들을 상대로 차익실현을 해야 하는 외국인들로서는 다소 당황스러울 수 있는 현상이다. 엔화강세, 외국인 주식자금 유입과 여전한 흑자기조의 무역수지 등 환율하락 요인이 눈에 빤히 보이는데도 급하게 매물화 되지않고 있는 거주자 외화예금에도 주목한다. 1170원이 잠시 무너지기도 한 8월 하반월에 10억 5천만 달러가 감소하기는 하였으나(8월말 현재 거주자 외화예금은 144억 4천만 달러) 아직까지는 외화예금에 잠겨있는 달러가 시장에 매물로 급하게 몰려온다는 느낌을 가질 수 없다. 결정적인 순간 한꺼번에 매물화 될 경우 환율급락을 야기할 수 잇는 요인이기도 하지만 그보다는 지금 당장의 환율하락 요인을 좀 더 견디며 환율이 급하게 오를 수 있는 상황에 대비하는 달러보유 세력들의 의중이 읽혀진다. 그리고 지난 몇 년간의 추이에서 확인되는 것은 거주자외화예금의 급증은 환율 급등에 선행해왔었고, 우리나라 기업들의 환율관리는 은행권이나 역외세력에 결코 뒤지지 않았다는 점이다. 시장 참여자들이 안 팔겠다면 시장 재료는 하락우호적이라도 환율이 안 떨어질 수도 있는 것이다. 셋째, 기술적으로 아주 큰 삼중 바닥(Triple bottom) 가능성을 배제할 수 없다. 작년 7월26일의 1164원 저점과 금년 1월30일의 1168원 저점, 그리고 지난 8월25일의 1,166원 저점이 이중 바닥보다 더 무서운 삼중 바닥을 형성할 가능성을 제기하고자 한다.그리고 주목할 것은 지난 두 차례의 저점 형성 전후의 양상과 이번 1166원 저점 형성 전후의 장세가 다소 차이가 있다는 점이다. 이번에는 1170원 근처에서의 바닥 다지기(?)가 꽤 오랜 시간에 걸쳐 이루어지고 있고, 그 때와는 달리 장단기 이동평균선들이 가까이 수렴함으로써 향후 환율 방향성이 설정되면 아주 `큰 장`이 설 가능성이 보인다는 점이다. 달러/엔 하락을 무조건 추종할 수 없다는 점, 달러보유 세력이 쉽사리 달러를 내놓지 않는다는 점, 기술적으로 향후 반등장세가 예견된다는 점 등이 환율 더 빠지기 어렵다는 뷰의 골격인데, 이러한 뷰를 뒷받침 하는 재료는 `한반도의 지정학적 위험(쉽게 말해 북한변수)`이다. 오늘(9월3일) 점심 시간 직전만 하더라도(비록 해프닝 성격으로 마무리되었지만) 우리는 북한 변수로부터 자유로울 수 없는 한국 금융시장의 속성을 확인했다. 단기적인 환율하락 압력은 좀 더 이어질 수 있다. 참고 견디다 결국 마지막 고비를 못 넘기고 손절을 치고 나면 그 때서야 시장은 원하던 방향으로 갈 수도 있다. 그래서 조금만 더 견디고 보자면서 연말 결제수요가 있는 업체들에게는 매수 헤지(hedge)를 준비할 때라고 권해왔다. 그러나 9월 초가 1170원대 환율에 달러를 내다팔 수 있었던 마지막 기회였음이 추후 판명된다면 어설픈 환율전망으로 남들을 현혹(?)해 온 자신에 대한 심각한 자아비판이 따라야 함을 각오하고 있다.