도이체방크 "셀트리온, R&D 회계 문제 있어"…목표가 8.7만원 하향

[이데일리 안혜신 기자] 셀트리온(068270)에 악재가 쏟아지고 있다. 모건스탠리, 노무라증권에 이어 이번에는 도이치방크가 현재 주가의 약 25%에 불과한 목표가를 제시했다.

한상희 도이체방크 연구원은 19일 “셀트리온의 수익성이 안정적이지 않고 지속가능하지 않을 것으로 본다”면서 “셀트리온의 회계 방식을 분석한 결과 투자한 연구개발(R&D)비 비중이 글로벌 경쟁사에 비해 훨씬 크다는 것을 발견했다”고 말했다.

이에 따라 셀트리온의 목표가는 8만7200원, 셀트리온헬스케어(091990) 목표가는 4만800원으로 제시했다. 보고서 작성 기준일인 지난 17일 셀트리온의 종가가 31만3500원, 셀트리온헬스케어의 종가가 13만500원인 것을 감안하면 4분의 1정도 수준의 목표가를 제시한 것이다.

도이체방크가 지적한 부분은 R&D 비용이다. 셀트리온의 직접 지출 R&D비용 비중은 약 27%로 다른 글로벌 경쟁사들의 지난 2016년 평균 81%보다 훨씬 낮은 수준이라는 것이다. 셀트리온그룹은 임상 3상 실험 개시 단계에서 개발비를 자본화한다. 미국과 유럽 제약기업이 임상 실험이 종료된 후 정부 승인 단계에서 개발비를 자본화하는 것과 차이가 있다.

한 연구원은 “셀트리온은 휴미라와 아바스틴에 대해 임상 전 단계와 임상 1상 등을 진행 중이며 리서치 초기 단계의 바이오시밀러 제품들을 보유하고 있다”면서 “셀트리온 그룹이 더 많은 R&D비용을 앞으로 손익 계산서에 분류해넣어야한다”고 주장했다. 그는 이어 “셀트리온그룹 영업마진은 지난 2016년 57%를 기록했는데 이는 글로벌 경쟁사보다 훨씬 높은 수준”이라면서 “하지만 이를 글로벌 경쟁사들의 평균 R&D 비용 평균을 적용해 수정한 영업이익은 30% 중반으로 떨어진다”고 덧붙였다.

한편 이날 오후 2시18분 현재 셀트리온 주가는 전 거래일 대비 5.92%(1만8900원) 하락한 30만400원을 기록 중이며, 셀트리온헬스케어는 5.27%(7100원) 내린 12만7500원에 거래되고 있다. 셀트리온제약(068760)도 7.49% 하락 중이다.