(BoMS)①금리인하후 통안채 저평가 해소 주목

[edaily 이정훈기자] BoMS멤버인 SK증권 오상훈 투자전략팀장은 14일 "콜금리 인하 후 그동안 국고채에 비해 유동성이 낮은 상황에서 상대적 저평가 상태를 유지해 온 통안채의 상대수익률 해소 여부에 주목해야할 것"이라고 밝혔다. 이어 "시장에서의 유동성 보강에 따른 스필오버(Spill Over) 효과로 인해 회사채, CP 등 위험자산까지 유동성 분산효과가 제한적인 범위 내 타진될 가능성이 있다"며 "가격 메리트 논리와 경기하강에 따른 부도율 상승 우려 논리 사이에서 우량 신용등급 회사채에 대한 매수전략은 여전히 유효할 것"이라고 말했다. ◇글로벌경기, 연내 회복 기대는 여전히 성급 이번 5월로 접어들면서 국내외 경기전망 수위는 한 단계 하향 조정되고 있는 추세이다. 우선 세계경제는 지난 4월 미-이라크 종전 이후 유가가 안정세로 돌아서고 지정학적 불확실성이 다소 해소되었음에도 불구하고 경기회복 전망은 오히려 후퇴하고 있는 상황이다. 이를 반영하여 미국, 유로 등 각국의 통화정책 기조는 그 동안 인플레 억제 기조에서 디플레 방지 쪽으로 무게중심이 옮겨지고 있다. 미국의 경우 경상수지와 재정수지의 적자 폭 합이 GDP의 7%수준을 상회하면서 달러화 약세 추세가 경기부양을 위한 통화정책의 보완책으로 효과를 발휘하고 있다. 추가적 달러약세 정책 추진 의지는 조만간 FRB의 금리인하로 발현될 가능성이 있다. 유로권도 내수부진과 더불어 유로화 강세에 의한 수출 악화 추세 등으로 인플레 우려는 낮아진 대신 디플레 방지 쪽으로 무게가 기울어져 적어도 6월부터 금리인하 가능 영역대에 접어들 것으로 보인다. 지난 4월 미-이라크 전쟁 종결 이후 미 ISM 지수 등 일부 지표들의 개선조짐이 나타나긴 했지만 이는 그 동안 과도하게 억눌려 왔던 소비심리의 반사적인 일시적 회복으로 판단할 필요가 있다. 즉 최근 실업률, 기업투자, 핵심물가 상승률 추이로 볼 때 신축적인 수요회복 반전에 대한 믿음이 크게 약화되고 있고 디플레 국면으로 접어들 우려마저 대두되고 있는 상황이다. 여기에다 그동안 세계경제의 버팀목 역할을 하여 왔던 중국 등 동아시아 경제가 경제외적 요인인 사스 충격으로 인해 경기활력을 크게 떨어뜨리는 역할을 하고 있다. 사스 충격이 최근 소강국면으로 접어들기는 하였지만 이미 경제활동을 크게 위축시켜 중국, 홍콩, 싱가폴, 대만의 경우 당초 성장 전망이 당초 전망치보다 각각 1.5%p 정도 위축될 것으로 보이며, 전세계 GDP기준으로 0.1%p 하향 조정될 것으로 예상되고 있다. ◇국내 화물연대 파업, 경기하강 부추겨 국내경제의 경우 3월까지의 산업생산과 서비스업 지수추이를 보면 경기하강 추세가 보다 완연해지고 있음을 알 수 있다. 산업생산의 경우 내수가 부진한 가운데 그 동안 생산을 떠받쳐 온 수출용 출하 증가세 마저 하락세로 접어들 경우 생산둔화 폭이 보다 뚜렷해질 가능성이 있다. 그리고 3월 들어서는 재고증가율이 출하증가율을 압도하기 시작하여 기업들이 조만간 비자발적 재고부담을 줄이기 위한 가동률 하락 또는 생산축소로 이어질 가능성도 잠재하고 있다. 최근 미-이라크간 전쟁 종결로 불확실성이 어느 정도 해소되고, 유가안정, 주택가격 하락 가능성 감소 등으로 소비심리가 일부 개선된 측면도 있으나 전반적인 실질구매력은 크게 저하되고 있는 추세에 있다. 즉 고용사정 악화현상이 지속되는 가운데 임금상승률도 금년 들어 둔화세로 반전될 것으로 보인다. 현재와 미래 소득의 연결고리 역할을 하고 있는 소비자신용도 점진적으로 억제되고 있는 가운데 지난 3월 도소매 판매 증가율은 IMF시기 이후 처음으로 감소세를 나타냈다. 여기에다 5월 상반월까지 진행되고 있는 화물연대 파업사태도 경기하강을 부추기는 단초를 제공하고 있다. 즉 철강, 조선, 건설 부문 등에 대한 물류대란이 원자재 수급 난을 야기시켜 전체 생산위축과 수출입 실적에 부정적인 영향이 불가피할 것으로 보인다. 물론 사태해결 시 그 동안 지연되었던 생산 및 수출입 수요공백이 다시 메꿔질 소지도 있지만, 특히 경기 하강기에서는 일부 해외 바이어들의 이탈, 수요감퇴 등으로 이어져 생산복원 탄력 약화될 가능성이 크기 때문이다. 과거의 경기순환 주기선상에서의 경제주체들의 경기인식 사례를 통해서 보더라도 현 시점에서 경기회복 시기를 논한다는 것 자체가 여전히 성급하다는 판단이다. 즉 과거에 경제주체들은 실질적인 경기바닥 시점에서는 경기회복을 알아채지 못하다가 적어도 1~2분기 정도 지난 체감적 경기회복 인식시점에서야 비로소 1~2분기 전으로 소급하여 지표상의 경기바닥 시점을 인식하여 왔다. 하반기 중 설령 잠재성장률 수준을 하회하는 수준에서 미세한 회복조짐이 나타나더라도 경기회복에 대한 컨센서스로 이어지기에는 미흡하며 적어도 내년 상반기 들어서야 기대가 점진적으로 고조될 것이라는 판단이다. ◇유가 안정화와 환율 하락으로 물가우려 급속히 퇴조 그동안 소극적 경기부양의 명분이 되어 왔던 물가불안 우려가 미-이라크 전쟁 이후 유가안정 추세와 달러약세에 의한 반사적 원화강세 등으로 급속히 완화되는 모습이다. 여기에다 정부의 적극적인 공공요금 관리정책도 물가안정에 한 몫을 하고 있다. 즉 건강보험 약가, 이동전화 관련 인하요인 등은 되도록 조기에 반영하고 광역상수도 요금 등 인상요인은 내년도로 최대한으로 연기하고 있다. 예측 불가능한 7~8월중 집중호우에 의한 물가교란 요인을 제외할 경우 금년 소비자물가 상승률은 3%대 후반 안정 가능성이 높아지고 있다. 그리고 현재 물가안정을 뒷받침하고 있는 두 가지 요인 즉 유가안정과 환율하락이 일시적 요인인지 추세적 요인인지 판단해 볼 필요가 있다. 먼저 국제유가의 경우 전쟁이후 프리미엄이 사라지면서 시장 기대보다는 미흡하지만 적어도 현 수준 대에서의 안정추세가 장기화될 전망이다. 6월부터 OPEC의 추가적 감산조치에도 불구하고 세계수요 침체, 수급호전 등으로 중기적인 물가 안정화 요인으로 작용할 것으로 예상된다. 달러화의 경우 미국의 펀더멘털 측면, 국가간 이자율 갭 측면에서 약세기조를 지지하고 있다. 여기에다 미 정부가 경기부양의 보완책 차원(실효기준 달러화 5% 하락 시 금리 0.5%p 인하 효과)에서 현 달러화 약세를 묵인하거나 기조화할 가능성도 있다. 이 경우 원화환율은 반사적인 강세기조 선상에 있기 때문에 수입물가 상승에 따른 물가불안 우려는 크게 경감되고 있는 추세이다. ◇금리인하 부작용 최소화한 범위내 적극적 경기부양 기조 전환 그동안 정부의 정책기조는 인플레와 저금리 부작용을 의식하여 소극적 범위 내 경기부양 기조를 견지해 왔으나 지난 4월 말을 분기점으로 적극적 경기부양 기조로 전환되고 있다. 그러나 정책초점을 경기부양 쪽으로 전환하기 위한 제약조건과 부작용 등으로 인해 명분이 크게 훼손되고 있으며 그 동안 정책에 대한 신뢰성 약화와 정책 실효성 차원에서 일부에서는 회의론도 부상하고 있다. 그러나 전반적으로 성장전망이 하향 조정되고 있는 추세이니 만큼 유연한 정책대응 관점에서 잠재 성장률과의 괴리 축소를 위해 재정정책과 통화정책 간의 정책조합(Policy Mix)을 통한 콜 금리 인하 부작용을 최소화한 범위 내에서의 적극적 경기부양 기조 전환이 기대된다. 먼저 재정정책 측면에서 5조 규모의 추경편성 시 궁극적으로 GDP 0.5~0.8%p 상승효과가 예상된다. 그러나 정책효과가 6개월에서 1년 정도로 시차를 두고 나타나 경기대응 능력면에서 비효율적인 측면이 있고 자칫 국가부채 확대, 정부의 재정운영 여력 훼손 등의 부작용 우려도 동반하고 있다. 일부에서 콜금리 인하에 대한 실효성 논란이 있지만 시장에서는 이미 기대가 선반영되면서 효과가 발휘되고 있으며 콜금리 인하 조치는 단지 기대에 부응하는 형식적 의미가 크며 실질적인 유동성 보강에 따른 실물경기 부양 효과를 가늠해 볼 필요가 있다. 통화정책 완화에 따른 직접적 영향력은 설비투자 보다는 건설경기와 소비 부문 쪽에서 발휘될 것으로 보인다. 기업 설비투자의 경우 대내외 수요감퇴와 재고부담이 가중되는 상황에서 금리인하와 관계없이 여전히 소극적인 추세가 이어질 것으로 보인다. 건설부문의 경우 건설경기 활성화와 부동산경기 안정이라는 상치된 목표 하에 일정부분 부작용이 불가피할 것으로 예상된다. 물론 토지, 아파트 가수요 또는 투기적 수요를 차단하기 위한 분양권 전매제한, 보유과세 강화, 투기지구 선정 등 미시적 정책공조에도 불구하고 시중 부동자금의 부동산시장 유입 내지 이탈 억제 요인으로 작용함으로써 경기부양책의 후유증이 재연될 우려가 잠재하고 있다. ◇금리인하후 통안채 저평가 해소 주목 콜금리 인하에 의한 재료소멸과 일시적 금리바닥 인식, 일부기관의 차익실현 등으로 국고채 지표물 수익률은 제한적 상승추세를 나타낼 전망이다. 그러나 현 시점은 경기 모멘텀이 약화되고 있는 길목에 서 있고 여전히 우호적인 수급구조에 의한 대기 매수세 포진으로 반등은 짧은 기간 내 마무리될 공산이 커지고 있다. 부동산 경기 부작용을 의식한 한은의 소극적이고 신중한 코멘트에도 불구하고 시장은 통화정책상의 제약점을 인식하고 있으므로 민감한 사안은 아닌 것으로 판단된다. 콜 금리 인하 후 채권시장은 국고채 지표물 수익률이 바닥권에서 횡보세를 보이는 가운데 국고채에 비해 유동성이 낮은 상황에서 상대적 저평가 상태를 유지해 온 통안채의 상대수익률 해소 여부도 주목해 볼 필요가 있다. 나아가 시장에서의 유동성 보강에 따른 Spill Over효과로 인해 회사채, CP 등 위험자산까지 유동성 분산효과가 제한적인 범위 내 타진될 가능성이 있다. 그러나 가격 메리트 논리와 경기하강에 따른 부도율 상승 우려 논리 사이에서 우량 신용등급 회사채에 대한 매수전략은 여전히 유효할 전망이다.