(BoMS전망)⑧완만하고 점진적 금리하락-동부증권 신동준

[edaily 공동락기자] 동부증권 신동준 수석연구원은 "8월 금리는 우호적 수급과 펀더멘털로 완만하고 점진적인 하락세를 이어갈 것"이라고 전망했다. 신 수석연구원은 "낮은 콜금리 인하 가능성에도 불구하고 펀더멘털과 채권시장의 자금유입에 따른 우호적 수급으로 치열한 고민이 이루어지는 가운데 8월 지표금리는 하락세를 이어갈 것"이라며 "그러나 아직 금리추세를 반전시킬 만한 재료는 보이지 않지만 금리하락에 순응하되, 잠재된 금리상승 요인들에 대한 철저한 검증이 병행되어야 할 것"이라고 밝혔다. ◇새로운 환경, 콜금리 조정 없는 경기순환 그리고 낮은 금리변동성 채권시장이 새로운 환경을 맞고 있다. 과거에는 경기상승에 따른 콜금리 인상 기대감, 그리고 경기하강에 따른 콜금리 인하 기대감이 자연스럽게 맞물리면서 금리의 흐름이 결정되었으며, 지표금리와 콜금리 간 "적정수준"에 대한 고민이 있었다. 채권시장이 콜금리 조정 가능성을 선반영하여 그 적정수준이 과도하게 좁혀지거나 확대될 때 추가적인 콜금리의 조정이 있었고, 그렇지 않을 경우 금리는 변곡점을 맞았다. 그러나 작년말부터 시작된 경기순환에는 이러한 콜금리 조정이 없다. 따라서 금리 변동성도 극도로 축소되고 있다. 가계부채와 내수-수출간 불균형, 부동산가격과 유가 급등, 그리고 미국의 영향력 축소 및 중국의 영향력 확대 등에 기인한 통화정책의 유효성 상실로 콜금리 조정은 오히려 여러 가지 부작용을 가져올 것으로 여겨졌기 때문이다. 더구나 현재 내수는 회복이 지연되고 있을 뿐 금리인하를 이끌어 낼 정도의 추가악화 조짐은 아직 없다. 최근 금리하락의 근본적인 원인은 "펀더멘털 부진과 우호적 수급"이라는 근본적인 재료이다. 물론 펀더멘털 부진이 이어질 경우 콜금리 인하를 기대하는 것은 당연한 수순이다. 그러나 앞서 언급한 이유들로 인해 실제 인하 가능성은 상당히 낮다. 따라서 경기가 상승국면에 있었지만(물론 체감경기는 좋지 않았지만) 가능성이 낮았던 상반기에도 콜금리 인상 논의가 있었듯이, 하반기의 콜금리 인하 가능성 논의 역시 동일한 맥락, 즉 경기 방향성에 따른 차원에서 이해해야 한다. ◇우호적인 채권수급과 펀더멘털에 의한 자연스러운 금리하락, 그리고 순응 콜금리 조정 가능성이 낮은 경기순환이라는 과거와 달라진 환경은, 콜금리 인하 없이도 경기의 방향성과 우호적 수급에 의한 금리하락이 가능하도록 만들고 있다. 금리인하 가능성이 낮은 상태에서 지표-콜금리 스프레드가 부담스러운 수준에 진입함에 따라 우리는 통화당국이 직간접적인 속도조절에 나서지 않을까 우려하였다. 그러나 통화당국은 오히려 꾸준한 RP지원을 통해 자금흐름을 원활하게 가져가고 있다. 통화당국은 최근의 금리하락을 "그들"만의 바램으로 받아들인 것이 아니라 우호적 채권수급과 펀더멘털에 의한 자연스러운 금리하락으로 이해하고 있는 것으로 판단된다. 30bp가 조금 넘는 지표-콜금리 스프레드는 상당히 낯설다. 그러나 변화된 환경을 감안한다면 콜금리 인하 가능성이 낮다 하더라도 우호적 수급과 펀더멘털에 의해, 그리고 치열한 고민 뒤에 나타난 금리하락과 스프레드 축소는 인정하고 순응해야 할 것으로 판단된다. ◇금리하락에 순응하되, FOMC와 금통위 이후 점검해야 할 몇 가지 변수들 관심의 크기에 비해 FOMC와 금통위는 각각 25bp의 연방기금금리 인상과 콜금리 동결, 그리고 예상에서 벗어나지 않는 코멘트로 비교적 조용히 넘어갈 가능성이 높다. 문제는 금통위 이후 금리의 방향이다. 물론 최근 금리의 하락이 풍부한 채권투자자금 유입에 따른 우호적 수급이 가장 큰 원인이었던 만큼 수급변수가 가장 중요하다. 환시채 한도가 11조원이나 증액되었음에도 불구하고 금리하락이 나타났던 가장 큰 원인도 결국 풍부한 채권시장으로의 자금유입이었기 때문이다. 증시와 부동산이 당분간 약세흐름을 보일 것이라는 전망이 대부분인 상황에서 은행의 수신금리 인하가 이어지고 있다. 따라서 추가적인 이익보다는 은행금리보다 다소 높은 “지키기” 성향을 가진 자금들의 채권시장으로의 유입은 꾸준히 지속될 것으로 판단된다. 또한 개인들의 채권투자에 대한 관심이 증가하고 있다는 점을 감안할 때 BBB등급 회사채의 국고채와의 스프레드 축소 역시 경기의 방향과는 무관하게 완만하게 지속될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 8월16일 국고채10년물 9,600억원 입찰 후 월말까지 입찰 공백이 발생한다. 물론 동기간 중 예보채 혹은 외환시장안정용 국고채의 추가발행 가능성이 남아있기는 하지만 우호적 수급의 흐름을 무너뜨릴 정도는 아닐 것으로 보여 월중반 이후 입찰 공백은 여전히 금리하락을 지지해줄 수 있을 것으로 판단된다. 월후반으로 가면서 채권시장은 한차례 고비를 만나게 될 것으로 보인다. 3Q04의 소비지표, 특히 이달 말과 다음달말에 우리가 만나게 될 도소매판매는 기술적요인과 폭염에 따른 냉방제품 수요 급증으로 지표상 지그재그(zig-zag) 패턴이 아닌 강한 회복세를 나타낼 것으로 예상되기 때문이다. 여기에 수출이 우려에 비해 양호한 모습으로 나타나고, 700선 위에서 강한 저항력을 나타내던 증시가 이를 모멘텀으로 반등세를 보일 경우 지표금리의 상승요인으로 작용할 가능성이 높기 때문이다. 펀더멘털 요인이라기 보다는 기술적측면이 강하다는 점에서 금리상승으로 직접 연결될 가능성이 그다지 높아 보이지는 않지만, 우리가 추세전환의 유용한 지표로 활용하고 있는 교역조건의 대용지표가 최근 반등하였다는 점으로 미루어 쉽게 지나치기는 뭔가 개운치 않은 맛이 있다. 한편 가계부채 조정과 은행의 자산건전성 강화는 아직까지 갈 길이 멀지만, 점진적으로 긍정적인 방향으로 진행되고 있다. 개인의 자금잉여가 상당폭 증가하였고, 자산/부채 비율도 반등하고 있다. 하반기를 잘 넘길 경우 내수회복을 비관하기만 할 상황은 아니라는 판단이다. 그러나 8월말을 전후하여 나타날 수 있는 일부 지표상의 변화가 금리상승으로 이어지더라도 이는 추세적인 상승은 아니다. 따라서 연말까지 완만하고 점진적인 금리하락이 이어지는 가운데 좋은 저가매수의 기회가 제공될 가능성이 있다는 정도로 받아들이는 것이 바람직할 것으로 판단된다. ◇FOMC: 25bp 금리인상 가능성, 그러나 미국경제의 지속가능한 성장 의심 미 FRB는 미국경제의 지속가능한 성장을 확신하기 위해 필요한 근거들을 여전히 확보하고 있지 못한 것으로 보인다. 즉 FRB는 자산가격 버블 방지를 위해 금리를 정상수준으로 되돌린다는 차원에서 지난 6월30일, 4년여 만에 금리인상을 시작했지만, 정작 시장에서 예상하고 있는 연말 2~2.5%까지의 빠르고 강력한 금리인상 이후 미국경제의 안정성장에 대한 확신은 아직 가지지 못한 것으로 보인다. 6월 이후 그린스펀 의장의 증언에서 일관성이 과거에 비해 다소 떨어지고 있고, 최근 경제지표와도 어긋나고 있다는 점은 이를 반증한다. 따라서 우리는 금주 FOMC에서 25bp의 금리인상 가능성이 높다는 점에도 불구하고 연말까지 빠르고 강한 금리인상이 지속적으로 단행되기는 다소 어렵지 않은가 하는 의심을 가지고 있으며, 그러한 여론이 확산될 경우 국내 채권시장에서의 금리하락 기조는 좀 더 자연스러운 양상으로 나타날 것으로 예상한다. ◇8월 전망 : 금리는 우호적 수급, 펀더멘털로 완만하고 점진적인 하락 이어질 전망 낮은 콜금리 인하 가능성에도 불구하고 펀더멘털과 채권시장의 자금유입에 따른 우호적 수급으로 치열한 고민이 이루어지는 가운데 8월 지표금리는 하락세를 이어갈 것으로 전망된다. 4.00%의 하향돌파가 시도될 것으로 예상되지만 자연스러운 금리하락이 아닌 투기적 수요가 가세되었다고 판단될 경우, 언제든 통화당국의 직간접 개입이 단행될 여지는 항상 존재하는 만큼 금리하락은 완만하고 점진적으로 이루어질 것으로 판단한다. 월초 금리인하에 부정적인 시각을 가지고 있는 금통위와, 금리인상 가능성이 대두되고 있는 FOMC의 영향으로 지표금리는 기간조정 양상을 나타내면서 4.10%을 전후한 금리수준의 적응과정을 거칠 것으로 예상한다. Carry 투자가 우세한 상황에서 국고채3년물과 은행채1년물이 거의 근접해 있다는 점도 부담요인이다. 월중반 이후 국채입찰의 공백이 있으나, 언제든 발행될 가능성이 있는 외환시장안정용 국고채의 영향과 3분기중 기술적 요인에 의한 내수지표 호전으로 금리하락 속도는 조절될 것으로 판단된다. 아직 금리추세를 반전시킬 만한 재료는 보이지 않는다. 금리하락에 순응하되, 잠재된 금리상승 요인들에 대한 철저한 검증이 병행되어야 할 것이다.