(분석)장기채권 수익률 랠리에 관한 3가지 논란

이번주 채권시장은 마치 올 한해 국내 채권시장을 축소해 놓은 것과 같았다. 시장주변의 여러 악재와 풍부한 유동성이 극명하게 대립했고 주식, 외환시장과의 동조화와 이를 벗어나려는 시도 등이 1주일이라는 짧은 시간에 모두 나타났다. 주후반에는 10년물 국고채 발행을 계기로 5년물 국고채 거래가 집중적으로 이뤄지며 수익률이 큰 폭으로 떨어졌다. 3년물 국고채 수익률은 7.92%에서 7.79%로 13bp나 떨어졌고, 5년물 국고채 수익률은 8.31%에서 8.09% 무려 22bp나 하락했다. ◇악재의 그늘에서 벗어나다 16일 월요일 5년물 외평채 낙찰수익률이 8.35%로 결정나면서 이번주에도 수익률 조정국면이 이어질 것으로 전망됐다. 17일 주식시장이 현대문제 등으로 폭락하고 18일 증시대책이 나올 정도로 시장상황이 악화돼 채권시장의 "홀로서기" 시도가 무산됐다. 채권시장은 풍부한 유동성을 바탕으로 주식, 외환시장과 차별화된 모습을 나타내려고 했으나 주가폭락에 발목이 잡힌 것이다. 그러나 채권시장 내부적으로는 축적된 에너지가 분출할 기회를 호시탐탐 찾고 있었다. 그 기회는 "10년물 국고채 발행"이라는 의외(?)의 재료로부터 시작됐다. ◇장기물의 부상 장기물 국고채 발행에 대한 논의는 지난주 프라이머리딜러(PD) 회의에서 본격화됐다. 시장주변 여건이 좋지않은 상황에서 장기물 국채는 잊혀지는듯 했으나 19일 JP모건이 "5년물 국고채와 3년물 국고채간의 스프레드가 과도하다"는 보고서를 발표하면서 5년물 국고채쪽으로 관심이 집중됐다. JP모건은 7년 또는 10년물 국고채가 등장할 경우 장기물로서의 5년물 지위가 흔들리고 결국 3년-5년물간의 스프레드 40bp가 빠르게 축소될 것이라고 분석했다. 증시안정 대책이 발표된 직후여서 다우지수 1만선이 붕괴됐지만 주가가 안정세를 나타냈고 국제유가도 하락하는 등 주변여건도 호전됐다. 채권시장은 5년물 국고채를 집중적으로 공략, 단숨에 스프레드를 30bp 수준으로 좁혀놨다.

(단위=%,%포인트)
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    국고5년  국고3년  통안2년  5-3년  3-2년
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20일  8.09    7.79     7.56     0.30  0.23
19일  8.21    7.86     7.60     0.35  0.26
18일  8.27    7.89     7.64     0.38  0.25
17일  8.30    7.91     7.65     0.39  0.26
16일  8.31    7.92     7.70     0.39  0.22
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◇장기채 수익률 랠리에 대한 3가지 논란 장기채 수익률 랠리에서 가장 중요한 문제는 다음주 월요일 10년물 국고채 입찰결과다. 연기금과 보험권에서 10년물 국고채에 관심을 가지고 있지만 이미 5년물 국고채 수익률이 급락했기 때문에 이를 기준으로 낙찰수익률이 결정될 경우 절대수익률이 너무 낮다는 문제가 생긴다. 10년물 채권이 아무리 매력적이어도 연기금은 특성상 절대수익률을 따질 수 밖에 없다는 것. 보험권도 10년물 국고채 수익률이 터무니 없이 낮을 경우 편입에 부담을 느낄 것이다. 두번째 문제는 5년물 국고채가 지표채권 역할을 할 수 있느냐는 것. 그동안 5년물 국고채에 관심을 보여온 기관들은 장기국채가 시장에 나와 유통될 경우 3년물이 지표채권으로서 수명을 다할 것으로 전망했다. 이것이 5년물 국고채를 부각시키는 이유가 됐다. 19일 나온 JP모건의 보고서도 이와 같은 맥락이라고 할 수 있다. 그러나 "5년물 국고채가 지표채권이 된다"는 것과 "수익률이 떨어져야한다"는 것은 전혀 다른 문제라는 반론도 있다. 외국계 D은행의 한 딜러는 "장기물 수익률 랠리는 바라보는 관점은 단순히 스프레드를 보고 딜링에 들어온 경우와 절대금리 수준을 보고 투자하는 것으로 나뉜다"고 말했다. 스프레드 트레이딩이라면 5년물 국고채 수익률이 이미 충분히 떨어졌다(20일 현재 3-5년물 스프레드는 30bp로 주초대비 9bp나 축소)는 시각도 가능하다. 물론 3년물과 5년물 수익률이 거의 같은 수준으로 접근할 것이라는 견해도 있다. 이 경우는 절대수익률이 문제가 된다. 수익률 속에 녹아있는 펀더멘탈과 시장주변의 변수들이 과연 추가하락을 용인할 정도인지 냉정한 계산이 필요하다는 것. 세번째는 장기물 국고채의 범위를 어디까지로 볼 것이냐는 문제다. 이것은 수익률 곡선과 관련된 것으로 두번째 문제에서 제기한 스프레드 트레이딩을 결정하는 요소다. 10년물 국고채가 확고한 장기물로 자리잡고 3년물과 5년물을 단기채(또는 중기채)의 범주에 넣는다면 외부충격이 가해질 때 수익률 곡선의 3-5년물 부분이 볼록하게 올라올 수 있다는 주장이다. 미국 재무부 채권의 수익률 곡선이 "ㄴ"자 모양으로 변형된 것처럼 우상향 형태의 수익률 곡선이 일그러질 수 있다는 것. 만약 채권시장이 5년물 국고채를 여전히 장기채로 인정한다면 외부충격은 우선적으로 3년물 국고채에 가해질 것이고 5년물과 10년물 수익률은 안정적인 모습을 유지할 수 있을 것이다.