(황재훈의 Long&Short)3Q ELS시장 분석

[edaily] 지난 해에 이어 주가연계상품(이하 ELS로 통칭)의 인기는 지속되고 있다. 무엇보다 은행권의 정기 예금금리가 3%대 이하로 하락한 상황에서 지난 8월 금융통화위원회의 금리 인하 조치가 저금리 기조를 가속화 시켰다. 이에 따라 원금 보장형 상품 위주로 상품이 설계된 `원금 플러스 알파`형태의 구조에서 벗어나 다소 리스크를 감수하더라도 고수익을 낼 수 있는 ELS 상품 쪽으로의 변신이 이뤄지고 있는 상황이다. 이렇듯 고객들의 요구(Needs)를 충족시켜 줄 수 있는 다양한 형태의 ELS 상품들이 꾸준히 설정됨에 따라 2004년 3/4분기에도 꾸준한 판매 실적을 달성한 것으로 확인되고 있다. 증권사의 ELS상품은 꾸준한 증가세 기록 2004년 이후 ELS 상품 시장의 가장 큰 특징은 증권사의 판매 실적 호조세라고 할 수 있다. 선도적인 역할을 했던 은행권의 ELD 상품의 경우 횡보세를 보이고 있으며 투신권의 ELF 역시 주식시장의 강세에 따라 주식형 상품과 적립식 펀드 상품으로 수요가 분산되면서 제자리 걸음을 하고 있는 상황이다. 반면 증권사의 ELS 상품의 경우 판매실적을 올리고 있어 이와는 대조적인 모습을 보이고 있다. ▲주가연계상품의 분기별 모집현황 그래프 (자료참조 : 투신협회, 전자공시, 언론보도) 아래 그림은 지난 5 ~ 6월과 최근 판매되고 있는 ELS 상품의 판매 현황을 비교한 것이다. 지수형 상품의 꾸준한 판매 속에 개별 종목형 ELS의 성장세가 두드러진 특징이라고 할 수 있다. 지수형이 주류를 이뤘던 지난해와 달리 올해는 주가 지수의 상승세로 인해 지수의 등락에 상관없이 꾸준한 성장이 예상되는 우량 종목을 기초 자산으로 한 ELS 상품의 판매가 인기를 모으고 있는 것을 확인할 수 있다. 또 하나 큰 특징은 기초 대상이 되는 자산이 점차 다양화되고 있다는 점이다. 비록 사모 위주로 판매가 이뤄졌지만 지난 5~6월에 거의 판매가 이뤄지지 않았던 해외 지수형 ELS 상품의 판매금액이 증가세를 보였다는 점에서 다양한 수익 모델을 창출하고자 하는 ELS 상품의 변신을 엿볼 수 있게 한다. 반면 코스피 200 지수와 개별 종목 모두를 기초자산으로 하는 혼합형 상품의 경우 판매금액이 감소세를 보인 것으로 확인되고 있는데 개별종목형 또는 지수형 상품에 비해 차별성을 보여주지 못했기 때문인 것으로 해석된다. ▲올해 5~6월과 7~9월 ELS상품의 판매현황 비교 (자료참조 : 전자공시) 개별종목 연동 ELS상품 모집현황 및 바스켓 분석 앞서 언급하였던 것처럼 최근 가장 판매되고 있는 ELS 상품의 절반 이상은 개별 종목을 대상으로 한 ELS 이다. 대상 자산으로 하는 개별 종목 역시 삼성전자를 중심으로 은행 종목 내지는 제조업체로 구성된 일률적인 구성에서 벗어나 점차 다양화되고 있다. 지난 5 ~ 6월에는 삼성전자, 하나은행의 바스켓이 가장 많은 판매개수를 기록했고 판매 금액면에서는 단연 삼성전자, LG화학 바스켓이 돋보였다. 이러한 추세가 7~9월에도 이어지는 모습이었는데 삼성전자, LG화학을 바스켓으로 한 ELS 상품의 판매금액이 전체 개별종목형 중에서 40%를 차지하였다. 그러나 가장 큰 차이점은 종목의 다양성에서 찾을 수 있다. 지난 번의 경우 총 12종류의 바스켓의 판매가 이루어졌으나 7월부터 9월까지 판매된 ELS 상품의 경우 이보다 7종류 증가하면서 대상 자산의 다양성이 증대되었다. 구성 종목 역시 실적 개선세와 함께 주가의 상승세가 두드러졌던 현대차와 현대모비스 그리고 SK 등이 신규로 편입되었는데 최근 판매되고 있는 ELS 상품의 경우 개별종목의 실적과 주가 추이가 중요한 요인으로 자리잡고 있음을 알 수 있다. ▲올해 5~9월 개별종목형 ELS상품의 판매현황 (자료참조 : 전자공시) 과거 코스피 200 지수를 대상으로 했던 지수 상승형 ELS 상품의 경우 넉아웃 콜옵션을 포함한 ELS 상품이 대부분이었다. 이런 상품의 경우 지수에 따라 이익 참여분만큼의 수익을 고객들에게 돌려 줘야 하기 때문에 델타 헤징을 감안하여 지수 수준에 따라 대상 금액에서 델타를 곱한 만큼의 선물 매수분을 옵션 발행자가 보유해야 한다. 개별 종목형 ELS의 경우에도 마찬가지의 적용이 가능하다고 할 수 있다. 특정 종목을 대상으로 하는 개별 종목형 ELS 상품의 경우 해당 종목의 주가 상승에 따라 고객들에게 수익을 돌려 줘야 하는 데 이 과정에서 텔타 헤징을 위해 해당 종목의 필수 매수 수요가 발생하게 될 것이다. 따라서 개별 주식형에 가장 기본이 되는 형태의 ELS 의 대표 상품 구조와 이에 따른 델타를 추정해보았다. ▲6Chance형 상품의 델타변화 예시 (LG투자증권 파생공학팀) 두개 이상의 대상자산의 헤지 방안의 기본이 되는 한 개의 자산을 대상 자산으로 하는 기본적인 형태의 델타 헤지 방법을 알아보고 이에 따라 개별주식의 수요에 미치는 영향을 점검해보고자 한다. 위의 그래프는 당사에서 모집한 One stock 형 6 chance ELS 의 델타 구조를 예시한 것이다. 아래의 100은 기준지수로 대상자산의 상승률과 하락률이 기준이 되고 오른쪽 수치가 델타를 표시하는 수치이다. 개별 주식형 ELS 의 활성화가 개별주식에 미치는 영향을 추정하기 위해서 중요하게 점검해야되는 점은 우선 상품 모집시의 초기 델타이고, 두번째 대상자산의 움직임에 따른 델타의 변화이다. 위의 그래프에 따르면 최초 상품이 모집돼 형성되는 초기 델타는 약 0.3 으로 나타나는 것을 확인할 수 있다. 이러한 점은 실제 상품이 모집될 경우 모집금액의 약 20~30% 정도가 헤지를 위해 매수수요로 발생할 수 있다는 점을 가정하게 한다. 예를들어 삼성전자와 LG 화학의 ELS 상품의 경우 약 4000억원이 판매되었는데 초기 델타 헤지를 위해서 두종목을 매수하는데 있어 약 800억~1200억원의 매수세가 발생할 수 있다는 점이다. 물론 두개의 상품을 헤지할 경우 실제 매수수요가 이론적인 수치보다는 작아질 가능성도 있지만, ELS의 판매가 대상자산에 매수수요를 발생시켜 대상자산에는 플러스 효과를 일으킬 수 있다는 점은 중요한 의미를 지닐 것이다. 또 하나의 중요한 의미는 이 상품의 델타 구조가 대상 자산 가격이 하락할 경우 델타가 증가한다는 점이다. 이러한 델타 증가는 대상자산에 저가매수를 유입시키는 형태로 나타나기 때문에 대상자산의 하방경직성에 영향을 줄 것으로 판단된다. 반대로 대상자산의 가격이 상승할 경우에는 델타가 감소하기 때문에 헤지 트레이더 입장에서는 주식을 매도해야 한다. 결국 고점매도 저점매수 형태의 헤지방안으로 인해 대상자산의 변동성이 감소할 가능성이 높은 것이다. 물론 현재 2개 이상의 자산에 대한 ELS 상품의 헤지는 상당부분이 외국계에서 이뤄지고 있고, 대상자산이 외국인이 이미 보유한 종목을 기준으로 이뤄지기 때문에 실제 헤지를 하는 주식의 수요는 이론적인 수치와는 큰 차이가 발생할 수 있다. 절대적인 규모는 작아질 수 있지만, ELS 의 판매 증가는 결국 어떤 형태로는 대상자산의 매매를 유발하는 것은 부인할 수 없을 것이다. 삼성전자의 경우 시가총액의 규모가 크고 거래량이 많아 이러한 ELS 움직임이 실제 거래시 나타나지 않지만, LG 화학의 경우에는 실제 거래에서 ELS 매매에 따른 가격영향이 관찰되기도 하는 것으로 추정되고 있다.