(Credit Research)동양제과②-미디어사업 독립이 관건

[edaily] ◇미디어 계열사-효자인가, 내부 적인가 최근 외국인들이 46만주 이상을 순매수하며 동양제과의 외국인 지분율은 지난해말 20.78%에서 지난 8일 현재 29.45%로 커졌다. 올들어 8.67%포인트나 늘어난 것. 이는 동양제과의 실적호전과 계열분리에 따른 기업가치 상승 가능성, 미디어그룹으로 성장 가능성 등에 바탕을 둔 것이다. 이에 따라 주가도 지난해말 3만3600원에서 22일현재 4만7850원으로 40%가량 급등했다. 이처럼 외국인을 비롯해 여러 증권사들은 동양제과의 미디어사업이 성장유망할 것으로 전망하고 있다. 동양제과는 미디어 사업을 위해 2000년중 캐피털 인터네셔널과 HBO사로부터 각각 5000만달러와 1250만달러를 유치, 영상사업에 대한 투자부담을 낮췄다. 온미디어 지주회사가 보유하고 있는 OCN, 투니버스, 바둑TV 등의 채널은 97년이후 지속적으로 시청률 5위권에 들어있고 동구, 수성, 영동, 서남, 동부케이블 등 지분출자한 케이블TV 시스템 운영업체가 많은 점 등도 시청가구의 지속적인 증가시 수익전망을 밝게 해주는 부분이다. 그러나 미디어계열사들은 높은 성장가능성과 함께 동양제과의 금전적 손실을 초래할 수 있다는 우려섞인 입장을 피력하는 전문가들도 있다. 이들은 동양제과의 전통적 제조부문과 엔터테인먼트 사업은 자금투입이 "극단적 보수"와 "과감한 투자"라는 상반된 형태로 이뤄져야 하기 때문에 현재와 같이 한 그룹내에 묶여있을 경우 서로에게 해가 될 수 있다고 경고한다. 지분출자한 시스템 운영업체들의 가구송출율(Home Passed Rate)은 대구의 동구와 수성케이블, 강원 영동케이블을 제외하고는 50%미만이어서 향후 설비투자가 추가로 필요하고 영상품질 향상을 위한 망보수와 유지를 위해 추가 자본투입이 지속돼야 할 것으로 전망되고 있다. 한 신용평가 전문가는 "사업체로서는 노령층에 들어간 음식료 제조부문의 경우 상당한 현금을 보유한 상황에서 최대한 합리적인 투자를 해야한다"며 "이는 미래가치와 성장성에만 의존해 지속적인 투자가 이뤄져야하는 유년층의 엔터테인먼트 산업과는 어울리지 않는다"고 지적했다. 한 그룹내에 상반된 업종을 묶어둘 것이 아니라 철저한 계열분리를 통해 동양제과는 소극적 투자를 통한 안정적 성장을, 온미디어 지주회사는 적극적 자본유치를 통한 성장성 극대화를 꾀해야 한다는 것이다. 또 미디어 사업이 단기에 성공적인 결실을 거둘 수 없다는 점도 동양제과 자금사정에 좋지않은 영향을 미칠수 있을 것으로 우려되고 있다. 현재로서는 눈에 띄게 손실을 안겨주고 있지는 않으나 지속적으로 매출상승이 이뤄지고 있지 않다는 점은 부담스러운 부분이다. 국내 인터넷 등을 포함한 뉴미디어광고시장은 2000년 말기준 약 3000억원으로 총광고시장의 5.3%에 불과해 단기에 매출을 높이기 어려운 상황이다. 지난해 상반기기준 OCN채널을 제외하고는 투니버스, HBO채널, 바둑TV, 온게임, 온뮤직 등 모두 영업손실을 기록했다. 그러나 3분기부터 투니버스가 영업흑자로 전환되는 등 수익성이 차츰 개선되고 있고 3월 디지털 위성방속 개국으로 인해 다수의 프로그램 제공업체를 가진 동양제과가 주목받고 있는 점은 긍정적 요인이다. 동양제과의 엔터테인먼트 관계사 지분보유율은 온미디어 58.9%와, 제미로 31.5%, 미디어플렉스 83.3% 등이며 온미디어는 투니버스 5.17%, 바둑TV 62.5%, 온게임네트워크 63%, OCN 50.5%, 온뮤직네트워크 67%, 크로또 22.8% 등의 지분을 가지고 있다. 온미디어는 또 동구케이블방송 76%를 비롯해 서남, 수성, 영동, 서대구케이블방송에 대해 각각 62.2%, 64.5%, 55.1%, 49.3%의 지분을 보유중이다. 이들 계열사들의 영업 활동과 자본확대 등에 따라 동양제과와의 연결재무재표가 크게 달라 질 수 있는 상황임을 의미한다. ◇수익성 왜 나빠졌나 동양제과는 지난 7일 법인세비용 증가로 인해 지난해 순이익이 전년보다 42.4% 감소한 152억828만원으로 집계됐다고 공시했다. 사실 지난해 3분기 당기순이익은 134억5600만원으로 2000년 3분기의 366억2100만원에 비해 63%이상 감소, 이미 이같은 결과가 예견됐다. 지난해 3분기 법인세는 51억2600만원으로 2000년 3분기 161억5100만원의 1/3에도 못미쳤던 점을 감안하면 당기순이익 감소의 원인을 법인세비용 증가만으로 돌릴 수 없는 부분이다. 이에대해 동양제과측은 지난해 3분기까지 경기위축으로 인해 매출이 목표에 못미쳤으나 4분기중 경기회복 가능성 증대와 신제품의 좋은 반응 등으로 인해 올해 2월까지 목표를 초과달성하고 있다고 설명했다. 동양제과는 지난1월 매출이 전년 동기대비 18.3% 증가한 491억원으로 사상 최대실적을 기록하고 영업이익과 경상이익도 50.3%와 67.4%씩 늘어난 70억원과 44억원을 기록한 것으로 잠정 집계했다. 이에 따라 동양제과는 올 매출목표인 ▲내수제과부문 4350억원(전년비 7% 증가) ▲수출부문 286억원(17%증가) ▲베니건스부문 676억원(37% 증가)을 확대 조정할 계획이다. 지난해 3분기 동양제과의 총 차입금 규모는 약 2500억원으로 전년동기대비 170억원가량 증가, 매출액 3484억원의 70%를 넘어서고 있는 점도 신용평가 부문에 있어서는 약점으로 꼽히고 있다. 그러나 일부 전문가들은 차입금이 많더라도 차입금 축소의지와 노력이 뒤따른다면 신용등급 상승에는 지장이 되지 않을 수 있다는 의견을 내놓고 있다. 굿모닝증권 윤영환 연구원은 "차입금이 절대적으로 많더라도 차입금을 갚을 의지와 능력이 있고 실제로 갚아나가고 있는 상황이라면 등급 상향도 바라볼 수 있을 것"이라며 "동양제과의 경우 전통 제조회사와 벤처형 미디어부문의 철저한 분리를 통해 리스크를 줄이는 것이 급선무일 것"이라고 말했다. ◇신용등급 BBB이상 가능한가 조만간 회사채 발행을 재시도할 것으로 전망되는 동양제과. 신용등급이 상향조정될 지 여부는 엔터테인먼트 업종의 성장성과 재무 안정성이 긍정적으로 평가받을 수 있는가에 달려 있다. 지난 99년 8월 한국기업평가가 수시평정에서 동양제과에 부여한 회사채 등급은 BBB-. 같은해 6월 정기평정시 BB+보다 한단계 상향된 수준이었다. 회사채 관련 몇몇 전문가들은 동양제과가 회사채를 발행할 경우 BBB 등급을 받을 수 있을 것으로 조심스럽게 점치고 있다. 시멘트 업종 및 금융계열사 등과의 분리를 통해 재무상태가 상당히 독립적인 관계를 유지할 수 있다는 판단에서다. 다만 BBB+로 두단계 상향시키기에는 무리라는 의견이 지배적이다. 아직까지는 불안정한 미디어관련 계열사들의 경영, 재무상태를 무시할 수 없기 때문. 일부에서는 기존 BBB-에서 BBB로의 상승마저도 어려울 수 있다고 지적하고 있다. 지난해 동양제과 기업어음에 대해 A3- 등급을 부여한 한국기업평가 관계자는 "동양제과측에서 기업어음과 함께 회사채 등급을 상승가능성을 타진해 왔으나 당시 불가능하다고 답했다"며 "계열분리는 이미 그전에 등급에 반영된 부분이라 주요인이 되지 못하는 만큼 현재로서도 특별한 등급상승 동기를 찾기는 어려울 것"이라고 말했다. 그러나 동양제과는 올해 상반기중 다시한번 신용등급 상향조정을 시도할 계획이다. 윤여훈 동양제과 자금부 대리는 "지난해말 법인세 등으로 인해 순이익은 감소했으나 영업이익은 394억원으로 전년대비 70억원 가량 증가했고 미디업 사업도 수익이 상승하고 있는 추세"라며 "3월15일 주주총회가 끝나면 등급 조정을 의뢰할 예정이며 상반기안에 신용등급 상승이 가능할 것"이라고 자신했다. 동양제과가 상반된 입장과 견해를 뛰어넘어 신용등급을 BBB이상으로 올리기 위해서는 미디어 계열사의 안정적 수익성 확보와 함께 현재 사업부에서 자회사 체제로 돼있는 미디어 계열사를 지주회사 체계 등을 통해 완전 분리, 독립시키려는 노력이 뒤따라야 할 것으로 보인다. 동양제과가 자회사 투자 마무리에 따라 순부채비율이 지난해 98%에서 2004년 65.7%로 하락할 것이라는 일부 전망이 현실로 나타날지와 그 가능성을 미리 시장에서 인정받을 수 있을지 주목된다.