(초점) 웨인 앵겔, "연방은행 통화정책 완화해야"

[edaily] 전 연방은행 멤버이자 현 베어 스턴스 수석 경제학자인 웨인 앵겔은 13일자로 월스트리트 저널에 쓴 글에서 경제 성장률이 거의 제로에 가깝고 인플레이션 리스크가 없는 것을 고려하면 연방은행의 통화정책이 너무 타이트하다고 지적했다. 다음은 그 내용이다. 작년 미국의 연간 경제성장률이 5%에서 1%로 급격하게 떨어졌다. 그러나 디플레이션 조짐에도 불구하고 연방은행은 한번도 금리를 인하하지 않았다. 연방은행은 확실히 경기에 따라가지 못한 채(behind the curve) 작년을 마쳤다. 그리고 1월3일 공개시장위원회 정식 회기 중간에 연방은행은 금리를 0.5%포인트 인하, 6.0%까지 낮췄다. 1월25일 앨런 그린스펀은 그 이유를 다음과 같이 설명했다. "통화정책의 최우선 과제는 해고증가를 유발할 수 있는 소비자 신뢰의 추가하락을 방지하면서 경제를 제로 성장에 가까운 상태에서 V자 형태의 회복을 달성하는데 있다." 그의 말은 5.5%까지 연방기금 금리를 추가 인하하는 것으로 뒷받침됐다. 겨우 28일 동안에 연방기금 금리는 1%포인트 인하됐고, 통화정책의 초점은 경제의 장기 잠재 성장률로 되돌아온 것처럼 보였다. (그러나) 그것은 기대에 불과했다. 연방은행은 곧 신속한 금리인하에서 발을 빼기 시작했다. 그린스펀은 2주 전 의회 증언에서 추가 금리인하의 폭과 시기에 대해 어떠한 명확한 얘기도 하지 않았다. 대신에 그는 차량과 주택 판매 후행지표가 소비자 신뢰 측정치가 의미하는 것보다 더 좋았다고 말했다. 만약 그가 정식 공개시장위원회 회의 중간의 추가 금리인하에 대한 기대에 찬 물을 끼얹는 것을 의도했다면 그는 확실히 성공했다. 연방은행은 결국 20일 회의에서 0.5%포인트 금리를 인하할 가능성이 높아 보인다. 만약 다른 때라면 한 분기에 1.5%포인트 인하하는 것은 신속하고 강력하게 비쳐질 수도 있다. 그러나 지금은 그렇지 않다. 국채 시장은 10년 간 인플레이션을 1.6%로 간주하고 있다. 이는 미래의 연방기금 금리가 4%에 약간 못미친다는 것을 의미한다. 경제가 거의 제로성장에 직면해 있고 연방은행이 인플레 리스크가 더 커지지 않을 것으로 보고 있기 때문에 연방기금 금리는 매우 타이트(restrictive)한 셈이 된다. 나에게는 연방은행이 신속하고 강력한 통화정책 완화에서 발을 뺀 것은 올 하반기의 V형 회복에 중대하고 불필요한 리스크를 부가하는 것처럼 보인다. 미시간 대학이 측정한 2월의 소비자 심리는 거의 경기침체 수준까지 떨어졌다. 컨퍼런스 보드의 서베이에서도 비슷한 결과가 나왔다. 그러나 2월 한 때 소비지출의 일부 반등 증거가 명백해지자 그린스펀은 신속하고 강력한 금리인하를 더 이상 보증하지 않다거나 연방은행이 거의 제로성장에 가까운 시기 연장을 완화할 수도 있다거나 하는 식의 (모호한) 결정을 내렸다. 월 스트리트는 혼란을 좋아하지 않았다. 하강 장기화가 인지됨에 따라 나스닥 지수가 떨어졌고 채권 가격이 상승했다. V자 회복이 없다는 쪽으로 의견이 모아졌다. 연방은행이 경제회복에 도움을 줄 수 있는 것은 통화정책의 명확한 목표를 수립하는 것이다. 하지 말아야 할 것은 수요 미조정을 목표로 한 단기 행동을 지속하는 것이다. 미봉책은 결코 성공할 수 없다는 것이 증명됐다. 대증요법은 1998년에 전 세계적 차원의 디플레이션 리스크를 강화시킴으로써 과도한 위축을 낳았다. 그리고 연방은행은 그 해 후반기에 통화정책을 완화했다. 1998년 11월부터 2000년 2월까지의 지속적인 통화정책 완화는 인플레 상승과 경제활동 수준의 고양을 가져왔다. 그리고 1년 전에 그린스펀은 "좋은 게 좋다는 식은 나쁘다(good-is-bad)"는 명제를 내놓았다. 그는 만약 노동생산성이 빠르게 증가한다면 노동비용이 낮춰지고 가계의 순자산과 초과 수요가 일어나는 식으로 기업 순이익이 늘어날 것이라고 말했다. 4분기의 실질 개인 소비지출이 6% 증가한 것은 정말 과도하게 보였고, 따라서 통화신용정책의 대증요법은 주가상승과 가계의 부 증가율을 제약하는 것을 새로운 최우선 과제로 삼았다. 그리고 그렇게 움직였다. 그러나 주가상승과 가계 부의 상승제약은 가계의 순 자산이 떨어졌기 때문이 아니라 소득에 대한 개인 평균 연방 세금납부율이 1995년 12.4%에서 2000년에 거의 16%까지 증가했기 때문이었다. 2000년 2분기 전까지 한 해동안 실질 가처분 소득은 실질 GDP 성장률에 못미치는 3% 성장에 그쳤다. 2000년 9월부터 2001년 1월까지 개인소득은 3% 증가하는데 그친 반면 개인 세금 납부율은 연간으로 10%나 증가했다. 주가 상승으로 인한 부의 증가가 세금 지출분을 웃도는 한 경제는 계속해서 성장할 수 있다. 그러나 주가가 부의 감소를 유발하는 수준까지 폭락할 때 소비자와 기업 지출이 급감한다. 경제학자들과 정책결정자들은 단기 대증요법적 행동주의가 성장률의 진폭을 넓힐 수 있다는 가능성을 고려해야 한다. 어째서 연방은행은 물가안정이라는 전략을 채택하면서도 단기적 안정화란 행동주의를 버리지 않았는가? 이것이 무엇을 의미하는 지 생각해보자. 물가수준이 유일한 최우선 과제인 것처럼 말하고 행동하면서 연방은행은 투자자들에게 저인플레이션을 약속했고 낮은 자본이득세율을 약속했다. 연방은행은 핵심 상품가격이 하락하는 등 디플레이션 지표가 우리 주변에 널려 있다는 것을 인식하고 그에 따라 행동해야만 한다. 달러화는 모든 것에 대해 고평가돼 있는 것처럼 보인다. 이것은 연방은행이 핵심 상품가격이 반등하기 전까지 지속적으로 연방기금 금리 타킷을 낮추는 방식으로 통화공급을 늘려야한다는 것을 의미한다. 상품가격 외의 또 다른 훌륭한 디플레이션 지표는 10년 짜리 국채 액면 가격과 10년 짜리 인플레 연동 국채가격의 스프레드로 나타나는 미래의 인플레 기대치다. 이것은 실질 연방기금 금리로 통화정책이 제대로 조절되고 있는 지를 판단하는 데 사용될 수 있다. 핵심 상품가격과 함께 이 스프레드는 매우 가치있는 지표가 된다. 지난 4년 간 공장가동률이 최대한도까지 올라갔을 당시에 연방기금 금리 4.5%로 통화정책이 긴축기조를 이뤘다. 경제가 거의 최대한도까지 갔을 때에 실질금리 3.5%는 과도하게 조절한 것이 된다. 그러나 경제가 계속해서 침체로 가고 있다면 실질금리를 0~2%까지 낮추는 것이 필요할 것이다. 왜 물가수준 지표에 따라서 신속하고 강력하게 행동하지 않는가? 어째서 성장률의 진폭을 증대하는 것을 그만두지 않는가? 지금은 연방은행이 우선순위를 명확히 할 때다.