(BoMS전망)①경기회복 가능성 선반영..금리 레벨업 우려는 여전

[edaily] BoMS그룹은 2월 리포트에서 경기회복 가능성이 이미 채권시장에 반영돼 지표호전이 별다른 영향을 끼치지 못하고 있다고 분석했다. 수급호조에 기댄 매물 제한과 저가 매수세 유입 등으로 금리가 레벨 업(Level-Up)이 되기는 당분간 쉽지 않을 것으로 전망했다. 그러나 다음달부터는 시장심리에 변화가 생기고 성장률 전망도 상향 조정돼 수익률이 새로운 상승 추세로 전환될 수 있다는 분석도 제기됐다. BoMS그룹의 이코노미스트인 오상훈 SK증권 투자전략팀장은 "현 시점에서는 경기향방에 대한 편중된 시각보다는 신축적인 시각을 견지해야 한다"며 "기관입장에서는 단기물 위주의 Fixed Income 추구 전략과 리스크 헤지 차원에서 보수적인 운용 전략을 보다 강화해야 할 시점"이라고 지적했다. 최재형 국민은행 스트레티지스트는 "잉여 유동성에 따른 금리의 상승추세 둔화가 예상된다"며 "박스권 고점 매수후 캐리(Carry) 수익을 위해 보유하거나 박스권 저점에 다가갈 때 분할 매도하는 전략이 유효할 것"이라고 분석했다. <에스케이 증권 투자전략팀장 오상훈> 채권시장은 지난해 말 최근 경기회복 기조를 이미 선 반영한 상태에서 금년 들어서는 시장 수급여건 호전과 주가조정의 반사적 영향으로 국고3년물 수익률은 5.8~6.2%의 제한된 범위에서의 등락을 거듭하고 있다. 이러한 가운데 그 동안 경기부양을 전제로 한 추가적 콜금리 인하기대가 종식되고 중기적 경기회복 기대감을 바탕으로 한 단기물 위주의 수요와 우량회사채 등으로의 수요가 점차 늘어나면서 장단기 스프레드는 가파라진 반면, 지표물과 회사채간의 신용스프레드는 점차 좁혀지면서 전형적인 경기회복 초기의 시장특성을 반영하고 있다. 기관 입장에서도 중기적인 금리상승에 대비한 보수적 자금운용과 지표물 이외의 단기물, 우량등급 회사채 등으로 수요가 분산되면서 거래량도 위축조짐을 보이고 있다. 장기적인 경기회복과 주가상승의 추세선 상에서 당분간 수급호전이 시장분위기를 주도하는 가운데 제한된 범위에서 채권수익률의 상승압력을 완화시키는 요인으로 작용하고 있지만 향후 펀더멘털에 대한 시각도 분산되고 있어 대외 불확실성 변수에 의한 시장기대 심리의 급변동 가능성에 대한 경계와 더불어 향후 경기흐름에 대해 재점검해 볼 필요성이 있다. ◇경기지표, 심리적 수준을 훨씬 웃돌 가능성 지난해 12월 중 산업생산은 현대차 부분파업의 일시적 영향으로 상승기조가 다소 주춤했으나 자동차 부문을 제외시에는 전월에 비해 오히려 확대되어 중기적 경기회복기조는 여전히 유효함을 시사해 주고 있다. 아울러 서비스업 활동도 지난 12월 중 2000년 7월 이후 가장 높은 8.2%를 나타내 2001년 분기별로 보면 4분기가 연중 최고 치인 7.2% 증가세를 나타냈다. 이를 토대로 지난해 4분기 GDP성장률을 추정시 당초 기대치보다 훨씬 높은 4.4%대로서 연간으로도 3.1%의 높은 성장세를 이룩한 것으로 판단된다. 금년 들어서도 이러한 내수를 바탕으로 한 회복 추세는 이어지고 있는 모습이다. 금년 설날효과, 지난해 연말 파업효과 등 불규칙 요인에 의한 교란 현상을 배제하더라도 1~2월 산업생산 평균치는 적어도 5%대를 상회하여 지난해 4분기 수준에 비해 한 단계 레벨 업될 소지가 커 보인다. 최근 지표상의 경기실적 개선 추세를 살펴보면 2000년 4분기 이후 경기하강이 본격화되기 시작한 시점 이후 절대 지표의 하락세가 두드러졌기 때문에 지난해 말 이후의 증가율상의 회복추세는 내수호전 외에도 상당부분 전년동기비 통계적 반사효과에도 기인하고 있다. 이러한 측면에서 본다면 향후 발표될 경기실적 지표 추이는 우리가 체감하고 있는 심리적 수준을 훨씬 웃돌 가능성이 크다는 점이다. 그러나 향후 성장 지속성을 가늠할 수 있는 수출추이를 보면 아직 회복세가 상당히 더디거나 바닥국면에서 아직 뚜렷한 회복조짐이 감지되고 있지 않은 상황이다. 1월 수출 증가율은 8개월 만에 처음으로 한 자리 수 감소세로 접어들어 적어도 추가적인 악화현상은 마무리 단계에 있는 것으로 판단되고 있다. 그러나 일평균 수출증가율로 보면 금년 1월에는 -20%대로 오히려 감소세가 확대되고 있어 여전히 하향 모멘텀에서 탈피하지 못하고 있는 모습이다. 여기에다 당분간 엔 약세 기조와 미미한 해외수요 회복 추세를 감안 시 수출 증가율은 2분기 중에도 감소세에서 벗어나지 못할 것으로 보인다. 그러나 수출 선행지수인 OECD선행지수나 미국의 IT신규주문은 지난해 10월을 바닥으로 2개월 연속 개선조짐이 나타나고 있다. 미국 경제는 극단적인 더블 딥 가능성을 배제하는 경우 견조한 내수 호조세가 지속될 것으로 보이고, 유로권 국가도 하반기 들어서는 추가적인 경기악화 가능성 보다는 경기 바닥권 진입 가능성이 커 보인다. 이러한 해외수요 증가요인과 더불어 최근 반도체 D램 가격이 상승기조를 유지하고 있고 이외에도 LCD모니터 단가, 석유화학 제품의 점진적인 단가상승 추세로 중기적 수출의 회복기조 진입은 여전히 긍정적이다. 과거 수출추세와 궤를 같이해 왔던 설비투자도 증가율 상으로 본다면 지난해 11월 증가세로 반전된 이후 현재 바닥국면을 통과하고 있는 것으로 판단된다. 지수 레벨로 보면 지난해 8월을 바닥으로 이후 점진적인 상승추세를 유지되고 있어 금년 1분기 중 미미하나마 플러스 증가세 반전이 기대된다. 아울러 그 동안 과잉재고 해소 지연의 주 요인이었던 반도체 부문에서의 수급이 크게 호전되면서 금년 3월 경에는 재고수준이 지난 경기정점이었던 2000년 8월 수준에 근접할 것으로 보여 재고조정이 거의 마무리 단계로 접어들 것으로 보인다. 이러한 재고조정 추세에도 불구하고 제조업 평균가동률 수준은 아직 70 초반인 점을 고려하면 아직 상당한 과잉설비가 상존하고 있어 기업의 본격적인 설비투자로 이어지기까지는 상당한 기간이 소요될 것임을 시사해 주고 있다. 1월 중 물가상승률은 전월비 0.6%(전년동월비 2.6%)로서 과거 94년 이후 1월중 평균 상승률 0.98% 수준에 비해서는 완화된 수준을 나타냈다. 통상적으로 연간 물가상승률의 절반수준이 상승하는 1분기에도 전년동기대비 기준으로 2.5%대 내외수준이 지속될 것으로 보인다. 소비자물가의 선행지표인 원재료 및 중간재 물가 상승률은 지난해 10월 이후 감소세가 확대되고 있다. 그 동안 물가상승에 크게 기여하여 왔던 집세가 금년 1월에 상승 폭이 전월비 0.4%로 크게 둔화되었지만 전년동월비로는 여전히 높은 수준이 지속되고 있다. 현재 내수 회복세가 견조하지만 수요압력에 의한 물가상승 견인가능성은 당분간 희박하다. 즉 향후 물가수준은 집세, 공공요금, 환율 등 비용상승 요인이 주도하는 가운데 정부의 공공요금 인상 억제를 통한 인플레 수위의 통제 가능성도 있기 때문에 물가안정 기조는 상반기 중에도 유지될 것임에는 변함이 없을 것이다. 단기적 차원에서 본다면 2월 중순 이후 경기회복 기대감은 다소 주춤해질 가능성이 있다. 미국의 경우 그 동안 가격인하, 소득세 감세, 무이자 할부판매 등에 의한 선 소비 효과를 감안 시 그 동안의 수요개선 추세는 1월을 고비로 한 풀 꺾이면서 그 동안 급격했던 경기회복 기대감이 다소 누그러질 가능성이 있다는 점이다. 지난해 4분기 GDP성장률이 당초 기대보다 높은 0.2%수준을 나타냈던 것은 자동차 등 내구소비재 소비지출 38.4%에 크게 의존하고 있다. 아울러 미국의 대아프간 전쟁에 이어 지속되고 있는 중동정세 불안도 우리의 수출회복 속도의 제동요인으로 작용할 가능성이 있다. 일본경제의 성장정체 지속과 구조조정 지연에 따른 엔 약세기조가 당분간 지속될 전망이다. 아울러 2월 말 발표 예정인 1월 중 국내 산업생산 증가율은 다소 높은 수준이 예상되나 불규칙 요인으로 인식될 것이고 2월 수출실적도 여전히 부진한 모습이 예상되어 그 동안 내수에 편중된 불균형 경기회복 기대의 한계로 추가적인 경기 회복 기대감을 다소 완화시키는 요인으로 작용할 것이다. 경기에 대한 기대가 다소 주춤해지고 수급호전이 뒷받침 되더라도 채권수익률은 현 박스권 하단을 하향 돌파하기에는 여전히 제한적일 것으로 보인다. 이러한 베어마켓에서의 짧은 랠리국면은 변덕스러운 시장 기대심리 변화에 의해 항상 급반전 될 수 있는 소지도 안고 있기 때문이다. 해외지표도 경기회복 초기국면에서의 경기지표 특성상 긍정적 시그날과 부정적인 시그날이 혼재되어 나타날 것이고 주가 변동에 대한 불확실성과 더불어 3월 중 일본발 위기설 등에 대한 경계심리가 저항심리로 작용할 것이기 때문이다. 3월 들어 일본의 위기설이 공론화될 경우 먼저 엔화 약세 현상이 보다 뚜렷해질 것으로 보여 국내 주식시장 및 채권시장에 모두 악재로 작용할 가능성도 있다. ◇성장률 전망치 상향..금리 레벨업 우려 여기에다 월말 경 한은의 지난해 GDP성장 실적치 발표 시점을 전후로 각 기관들은 금년 우리 경제의 연간 성장 전망치를 기존의 3~4%대에서 4~5%대로 일제히 한 단계 상향 조정할 소지가 커 보인다. 이 경우 채권시장은 하반기 경기전망에 대한 정보를 한 단계 추가적으로 선 반영하면서 채권수익률이 단기에 걸쳐 한 단계 레벨 업될 우려도 있다. 정부 정책기조는 최근 경기지표 개선추세가 정부의 목표치를 상회하면서 적극적 내수부양 기조에서 수출과 설비투자 개선 쪽으로 선회하여 경기회복의 양적 측면 보다는 질적 제고 측면으로 전환하고 있다. 이러한 측면에서 본다면 통화정책 기조도 경기회복이 안착단계로 접어들 때까지 신축적인 통화정책 기조에는 변화가 없겠지만 통화당국의 초점은 인플레 방어적인 정책 기조로 서서히 바뀌고 있는 모습이다. 따라서 현 시점에서는 경기향방에 대한 편중된 시각 보다는 신축적인 시각을 견지하는 것이 바람직해 보인다. 시장심리의 급변동 가능성이 팽배한 가운데 경기전망이 상향조정될 시기인 3월에는 채권시장도 이 시기를 변곡점으로 새로운 추세흐름으로의 전환 가능성도 잠복해 있는 상황이다. 따라서 기관입장에서는 단기적 개연성에 바탕을 둔 Capital gain 추구 관점보다는 단기물 위주의 Fixed Income 추구전략과 리스크 헤지 차원에서 보수적인 운용전략을 보다 강화해야 할 시점으로 판단된다. <최재형 국민은행 스트래티지스트> ◇1월 효과(January Effect)이후 주가는 표류중 연말이후 1월까지 지속적인 상승세를 보이며 지수 800P 돌파 직전(1월28일 780.24P)까지 상승했던 주가지수는 2월들어 대외여건이 급격히 악화되며 해외증시의 약세 영향과 외국인의 시장참여 둔화 등으로 상승 추세가 쉬어가는 분위기이다. 엔론,K-마트, 타이코 등의 파산에 따른 부실회계 문제가 뉴욕증시의 투자심리를 위축시킨 가운데 아일랜드 최대은행인 앨라이드 아이리쉬은행의 미국 자은행인 올퍼스트은행에서 대규모(7억5000만달러) 횡령사건이 발생함에 따라 회계의 투명성 검증 작업은 단기간내 종료되지 않을 전망이며 그 영향력도 장기화될 조짐이다. 결산기가 3월말인 일본은 매년 3월 위기설이 등장하였으나, 최근들어 무디스가 신용등급(현재 Aa3) 2단계 하향(A2. 그리스 수준)을 경고하는 등 은행부실채권 정리와 기업 구조개혁에 대한 대외 압력 등으로 경제여건이 더욱 취약해지고 있어 당분간 경제회생이 어려울 전망이다. 과거 수출회복을 발판으로 국내경기가 회복되었던 것과는 달리 내수호조를 바탕으로 경기회복이 전망되고 있는 국내경기는 IMF금융위기 이후의 구조개혁 영향으로 추가 인력감축 등이 많지 않아 소비가 비교적 견조한 수준을 유지하고 있으며, D램 반도체 가격의 견조한 상승세, 국가신용 등급 상향 전망과 부진한 일본증시에 대한 투자대안으로서의 KOSPI시장 관심도 등을 감안할 때 하락조정도 제한적일 전망이다. 그러나 하반기 경기회복을 감안하더라도 911테러이후 최근 4개월간 지수가 계속해서 상승했던 점을 감안할 때 다소의 조정이 예상되며, 대외여건 부진으로 국내 증시의 보유지분이 36%수준인 외국인의 시장참여가 제한적이라면 증시는 상승도 제한될 것이다. 최근 국내외 증시 분위기는 하반기 경기회복이 전망됨에도 불구하고 회복은 기대만큼 빠르게 진행되지 않을수도 있으며, 경기회복이라는 거대한 싸이클(Cycle)이 순환하는 과정에도 회계부실과 같은 예상치 못한 악재로 인하여 경제회복이 다소 지연될 수도 있다는 투자심리가 반영되는 모습이다. ◇경기관련 지표의 영향력은 제한적 연초이후 경기회복 기대감을 증폭 시키며 경기호전 신호를 보내오던 경제지표는 ISM비제조업 지수가 전월보다 부진한 것으로 나타나면서 경기회복에 대한 기대감을 축소시키는 모습이며, 신규실업급여 청구건수 등 여전히 호전된 경기지표가 우세한 상황임에도 경제지표의 자본시장에 대한 영향력은 다소 약화된 상태이다. 경기회복과 연관성이 높은 미 1월중 소매매출(전월대비 0.2%)이 변동성이 큰 자동차부문 제외시 지난 2000년 3월이후 최대의 증가 폭인 1.2% 증가한 것으로 나타남에 따라 금리와 주가가 연중 저점 수준에서 반등하는 모습을 보임으로써 여전히 경기회복에 대한 기대감은 남아있는 모습이다. 부시 행정부의 대북한관련 전쟁우려는 사라졌으나, 미국의 이라크에 대한 긴장고조 발언 영향으로 유가가 즉각적인 반응을 보이며 21달러대를 회복함에 따라 향후 물가불안 문제가 제기될 가능성이 있으며, 여전히 기대수준에 미치지 못하고 있는 수출과 투자를 회복 시키기 위해서는 정책당국의 저금리 기조가 지속될 전망이며, 콜금리 수준에 따른 제한적 스프레드 유지 지속될 전망이다. ◇수급과 심리 등 점검 금년들어 채권금리가 박스권내에 머물며 상승과 하락이 제한된 관계로 금리 상승시 매물 출회도 제한적이고, 금리 하락시 매수참여도 제한적임에 따라 Carry 수익이 발생되는 채권의 특성상 현물 보유자보다는 경기회복 전망 등으로 금리상승을 기대하며 현금 보유를 지속한 세력들이 금리가 심리적 박스권의 저점 근접시 더욱 부담을 느끼는 모습이다. 설 연휴동안 공급됐던 유동성 환수우려가 없진 않지만 금리 급등을 원치않는 정책당국의 시장 우호적인 여건 조성 지속될 전망이며, 국채발행 물량 축소(1월 3.3조, 2월 2.0조)에 따른 수급호전이 금리의 상승을 박스권 상단에서 제한시킬 것이라는 전망이 우세하여, 금리의 변동성이 낮고 상승이 제한될 경우 Carry 수익에 포커스를 맞춘 매수세 유입 가능성도 있다. 금리나 주가지수에 경기기회복 기대감이 어느정도 선반영된 가운데 부실회계라는 미 증시의 돌발 악재가 여전히 남아 있어 주가의 상승세를 제한할 가능성이 높아 금리의 박스권 전망은 아직 유효해 보이며, 이는 곧 매매가 많지 않은 관망분위기를 좀 더 연장시킬 것으로 분석된다. ◇투자 전략 정책 담국자의 경기저점 통과 발언이나 호전된 경기지표 발표에도 불구하고 선반영 인식 등으로 지표호전의 영향력이 약화된 반면 수급호조에 기댄 매물 출회 제한과 저가 매수세 유입 등으로 금리가 전고점 상향 돌파후 레벨업(Level-Up)이 되기는 당분간 쉽지 않을 것으로 예상된다. IMF금융위기 이후의 기업구조 개선 영향으로 경기회복 징후가 보다 명확히 확인되기전에는 적극적인 투자를 자제하겠다는 기업이 많아 잉여 유동성에 따른 금리의 상승추세 둔화가 예상되어 박스권 고점 매수후 Carry(이자) 수익 목적의 보유 또는 금리의 저점 근접시 분할매도 전략 유효해 보인다. 장외 REPO거래 등을 통한 추가수익 창출 모색 시도 또는 채권간 스프레드 비교 분석을 통한 상대적 고평가 채권 매도후 저평가 채권 매수전략도 시도해 볼 만한 것으로 판단된다.