(신승호의 ELW 교실)⑨ LP vs 투자자

[이데일리 신승호 칼럼니스트] 지난 칼럼 (⑧ LP와 내재변동성 (II))에서 내재변동성이 역사적변동성 및 실현변동성과 차이가 나는 이유에 대하여 자세히 알아보았다. 이후 칼럼에서는 앞서 살펴 본 변동성의 개념을 바탕으로 LP의 유동성공급활동을 보다 체계적으로 살펴보도록 하겠다. 먼저 ELW LP와 투자자의 관계를 알아보자.

흔히 ELW LP와 투자자의 손익관계를 제로섬(zero sum) 게임이라고 한다. 어느 한쪽이 이익을 내면 다른 한쪽이 손해를 본다는 얘기다. 과연 ELW LP와 투자자의 관계가 그렇게 간단히 이분법적인 잣대인 제로섬게임으로 설명될 수 있을까?

필자는 이 질문에 대한 답이 '그렇지 않다'라는 점을 먼저 강조하고, 아래에서 이와 같은 대답을 할 수 있는 합리적인 근거들을 살펴보고자 한다. 역으로 ELW LP와 투자자가 제로섬 게임의 손익관계를 성립시킬 수 있는 이상적인 가정들을 살펴보고 그 가정들이 현실에서 존재할 수 없다는 것을 확인함으로써 앞서 화두로 던져진 질문에 대한 답을 대신하고자 한다.



첫째, 투자자가 ELW를 매수하고 다시 매도하는 그 각각의 거래상대방이 항상 LP가 된다는 가정이다. LP들이 적극적으로 유동성을공급하는 ELW의 경우 매수/매도호가 스프레드가 매우 작기 때문에 투자자가 ELW를 매매할 때 그 거래상대방이 LP가 될 가능성이 높아지는 것은 사실이나, ELW가 거래소시장에 상장되어 불특정 다수에 의해 자유로이 매매되는 유가증권임을 감안할 때 현실적으로 항상 LP를 거래상대방으로 매매하는 것은 불가능할 것이다.

둘째, ELW의 LP는 유동성공급 과정에서 ELW 매매에 따라 재고수량의 변화가 발생하더라도 그 어떠한 별도 헤지거래를 수행하지 않는다는 가정이다. 설령, 앞서 언급한 첫번째 가정이 맞는다 하더라도 실제로 ELW LP가 투자자의 손익과 제로섬이 되기 위해선 ELW매매와 관련된 그 어떠한 헤지거래도 수행하지 않아야 하는데 여러 번 반복하여 언급한 바와 같이 LP는 ELW 매매와 관련해서 기초자산 주식을 이용한 델타헤지를 수행함으로써 위험을 회피하기 때문에 두번째 가정도 현실성이 없음을 알 수 있다.

여기서 비현실적이긴 하나 첫번째 가정과 두번째 가정이 모두 충족되는 경우를 가정해보자. ELW LP와 투자자의 손익이 정확하게 제로섬이 되는 극단적인 경우이다. 투자자가 콜ELW를 LP로 부터 매입하였는데 주가가 하락하여 손실을 입고 다시 LP에게 ELW를 매도하여 손실을 실현하였다. 투자자가 손실을 입은 만큼 LP에게 수익이 되었다.

이 경우 우리가 과연 수익을 발생시킨 LP를 비난해야 할까? 반대 경우를 들어보자. ELW 투자자가 주가가 상승하여 큰 수익을 실현한 후에 LP에게 해당 ELW를 매도하였고, 이에 따라 LP는 큰 손실을 입은 경우다. 이 경우 과연 우리가 손실을 입은 LP에게 감사패를 줘야할까?

이 예가 우리에게 시사하는 바는 투자자에게 이익 내지는 손실을 발생시키는 변수는 바로 LP가 아닌 기초자산 주가의 움직임이라는 것이다. 기초자산 주가나 지수는 LP나 투자자가 통제할 수 없는 영역에 있는 변수이다.

즉, 수동적으로 받아들여지는 외생변수에 의해 결정되는 ELW가격으로 투자자가 매매를 한 것 뿐이고 그 거래상대방이 우연히 LP였다는 것이다. LP가 수익을 내는 경우도 주가가 하락을 해줬기 때문에 수익이 발생한 것이고 오히려 주가가 오른 경우에는 손실이 발생한다.

다시말해 주가움직임에 대한 위험을 감수하고 아무런 헤지거래를 수반하지 않았기 때문에 주가가 하락한 경우 그에 대한 정당한 대가를 받을 수 있었던 것이다.

요약하면, 현실적으로 ELW LP와 투자자의 손익관계는 제로섬이 될수 없으며, 설령 현실에서 존재하기 어려운 매우 극단적인 경우가 발행하여 그 관계가 제로섬 게임이 된다 하더라도 ELW매매에 따른 손익결과에 대해선 그 어느 누구도 비난할 수 없는 것이다. 투자자나 LP 본인의 ELW 매매에 대해선 스스로 그 결과를 책임져야하는 것이다.

ELW를 매도하는 경우 LP는 어떠한 경제적 위험에 처하게 될까? 예를 들어 콜ELW를 매도했는 데 매도 이후 주가가 상승하면 ELW의 가격이 상승하게 되어 ELW 매도포지션에서 손실이 발생하기 시작한다.

반대로 주가가 하락할 경우 ELW 포지션에서 이익이 발생하기 시작한다. 주가의 움직임에 따라 큰 폭의 손익이 변동하는 재무적 위험이 ELW를 매도한 LP에게 부과된다.

이러한 위험을 회피하기 위해서 LP는 어떠한 노력을 해야할까? 첫째, 쉽게생각해서 주가가 변동하기 앞서 매도한 ELW를 다시 재매입하는 것이다. 하지만 역시 현실적이지 않다. 다시 매입을 할 거라면 처음부터 굳이 매도를 할 이유가 없었을 것이다.

둘째, 동일한, 아니면 최소한 유사한, 종류의 장내 또는 장외 콜옵션을 매입하는 것이다. 이 방법은 현실적으로 실현가능하나 ELW의 매매특성상 매일매일 소량의 ELW 잔고수량이 변화하는데에 따라 동일한 옵션에 대해 거래상대방을 찾아 포지션을 매치하는 것도 그다지 현실적이지 못하다.

그렇다면, 좀더 현실적으로 LP가 주가움직임에 따라 노출된 위험을 회피하는 효과적인 방법이 없을까? 이에 대한 답이 기초자산 주식을 사고파는 델타헤지인 것이다.

다음 칼럼에서는 LP의 유동성공급활동을 이해하는데 매우 중요한 개념인 델타헤지에 관해 자세히 알아보도록 하겠다.