(신승호의 ELW 교실)⑪ LP와 델타헤지 (II)

[이데일리 신승호 칼럼니스트] 지난 칼럼 (‘⑩ LP와 델타헤지 (I))에서는 LP의 유동성공급활동을 이해하는데 매우 중요한 개념인 델타헤지(Delta Hedge)에 대해 단순화한 사례를 들어 간략히 살펴보았다. 이번 칼럼에서도 계속해서 LP의 델타헤지 활동에 대해 좀 더 구체적으로 알아보도록 하자.

LP의 델타헤지 활동이란 앞에서도 언급한 바와 같이 유동성공급활동의 대상이 되는 ELW의 시장매각수량(즉, 매도포지션 정도)에 따라 발생하는 주가변동에 따른 LP의 손익변동 위험을 회피하기 위하여 옵션의 델타값에 근거하여 기초자산 주식을 매매하는 일련의 행위를 말한다.

지난 칼럼에서는 단순화한 사례를 통해 델타헤지 활동 중 가장 기본적인 한 예를 살펴 보았다. 그러나 실제 LP가 수행하는 델타헤지 활동은 이와 비교할 수 없을 정도로 복잡하며 더 많은 의사결정과 더 잦은 기초자산 주식의 매매활동을 요구한다.

LP는 시장에 매출이 완료된 ELW 매도 포지션에 대한 위험을 헤지하기 위해 델타헤지를 수행한다. 매출된 ELW가 없거나 또는 매출된 ELW를 다시 재매입 (buy-back)하게 되면 더 이상 델타헤지를 수행하지 않는 것이 통상적이다.

그렇다면 LP가 ELW에 유동성을 공급하는 실제 상황은 어떠할까? 하루에도 몇 번씩 ELW가 시장에 매도됐다가 다시 재매입되는 과정을 수없이 반복하게 된다. 콜 ELW를 예로 들어보자. ELW가 시장에 매출 되어 매도포지션이 발생 델타헤지를 시작하였다가, 다시 재매입을 하게 되면 기존에 매입한 기초자산 주식을 다시 매도해야 한다.

물론 주식을 매도할 경우 거래세 0.30%는 고스란히 LP의 비용으로 발생하게 된다. 시시각각 변화하는 ELW 잔고수량으로 인해 LP의 헤지 활동 또한 수시로 변화해야 하므로, ELW LP의 매일매일의 유동성공급활동을 고려하지 않고 단순히 델타헤지의 이론만을 살펴보는 것은 큰 의미가 없을 것이다.

본 칼럼에서는 LP의 델타헤지 활동과 관련하여 이론적인 논의에서 벗어나 LP가 유동성공급활동 및 델타헤지를 수행하는 과정에서 LP가 처하게 되는 대표적인 상황을 몇가지 예로 들어 살펴봄으로써 LP의 유동성공급 및 델타헤지 활동을 보다 실무적으로 잘 이해할 수 있는 기회를 갖고자 한다.

● 거래량이 많지만 ELW 잔고비율에 큰 변화가 없는 경우

단기적인 시세차익을 목적으로 하는 투자자들이 높은 매매회전율을 통해 거래량과 거래금액을 키우는 대부분의 ELW를 분석해 보면 매일 종가 기준으로 발표되는 ELW 잔고수량 및 비율에 큰 변화가 없는 것을 알 수 있다. 실제 LP의 ELW의 매도포지션이 익일로 이월되고 있지 않다는 것이다.

이 경우 LP는 위험회피를 위해 델타헤지를 해야할까? 하지 말아야 할까? 이것은 정답이 없는 매우 어려운 질문이다. 일정 부분 매출된 포지션이 생겼을 때 델타헤지를 했다가 ELW를 다시 재매입하게 되면 델타헤지를 다시 풀어야 하므로 여러 가지 비용이 발생하게 된다.

반대로, 재매입을 염두해두고 델타헤지를 안하자니 주가변동에 따른 위험에 그대로 노출이 된다. LP활동을 수행하는 각 LP사의 트레이더 마다 매일매일 시시각각 처하게 되는 고민일 것이다. 거래비용이 많이 발생하는 개별주식 ELW의 경우, 특히 높은 델타값으로 인해 상대적으로 많은 주식수량을 단시간에 매매해야 하는 깊은 내가격 (ITM) ELW의 경우는 더욱 그럴 것이다.

즉, LP가 합리적인 수준에서 델타헤지를 수행하기 어려운 상황이 자주 발생하게 된다. 기본적으로 유동성공급활동으로 인해 LP에게 발생하는 매일매일의 ELW 매매손익 (대부분의 경우 유동성공급 과정에서 LP에게 ELW 매매 손실이 발생함)과 더불어 델타헤지 수행이 어려운 상황에서 지속적인 유동성공급으로 인해 발생하는 각종 비용 및 손실이 전부 LP의 부담으로 작용한다.

결국, 이와 같은 손실과 부담이 커질수록 LP는 유동성공급의 매수/매도 스프레드를 확대함으로써 발생가능한 손실을 최소화 하려는 방어적인 유동성공급 패턴을 보이게 된다. 방어적인 유동성공급 패턴의 대표적인 예가 매수/매도호가 스프레드 확대 또는 매수/매도호가 잔량 축소 등으로 나타난다.

이는 경제적 주체로서 손실을 축소시키기 위한 당연한 경제행위임이 분명하나, 동시에 LP의 유동성공급활동을 명확히 이해하지 못하는 일부 투자자들이 LP에 대해 가지는 가장 큰 불만사항 중 하나이다.

(예) 우리 6192 코스피200 콜 워런트
· 행사지수 : 175.00
· 현재지수 : 179.49 (12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 100
· 발행수량 : 5,000,000주
· 워런트가격 : 990원 (12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 15일
· 만기평가지수 : 최종거래일 지수종가
· 유동성공급자 : 우리투자증권

CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00

주)
1. ‘ELW 거래량’은 블룸버그(Bloomberg), ‘유동성 공급후 LP 보유비중’은 증권선물거래소 전자공시 자료를 사용하였음
2. ‘매매회전율’은 ELW 거래량을 총 발행수량(5,000,000주)으로 나눈 값을 백분율(%)로 표시한 것임
3. 위 CHECK 1430 화면의 LP 보유비중은 아직 12월 8일자 데이터로 업데이트가 안되어 12월 7일자 데이터임

● 깊은 내가격 (ITM) 또는 외가격 (OTM) ELW의 경우

(예) 현대 6136 한진해운 콜 워런트
· 행사가격 : 22,000원
· 현재가격 : 27,950원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 0.50
· 발행수량 : 5,550,000주
· 위런트가격 : 2,750원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 9일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : Credit Suisse (CS증권)

화면 (1) CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00


화면 (2 ) CHECK 1431화면 : 현재가 (호가 10단계) - 12월 8일 15:00


위 화면(1)에서 한진해운 콜 ELW는 12월 8일 종가기준으로 주가가 행사가격 보다 매우 높은 상태이므로 깊은 내가격 ELW로 분류된다.

만일 투자자가 12월 8일 종가 기준으로 한진해운 ELW 20,000주(LP간에 차이는 있지만 통상적으로 ELW 유동성공급 시 매수매도 호가수량을 20,000주 내외에서 유지했다고 가정함)를 매입했다고 가정해보자.

종가기준으로 해당 ELW의 델타가 0.993736이므로 LP의 입장에서 ELW의 매도가 이루어지면 매도포지션의 위험을 헤지하기 위해 델타값을 고려하여 약 9,940주 (20,000 x 0.50(전환비율) x 0.993736(델타) = 9,937.36)의 주식을 매입하여야 한다.

위 화면(2)에서 기초자산인 한진해운 주식의 매수매도 호가수량을 보면 9,940주의 주식을 단시간에 시장에 영향을 주지 않으면서 매입하는 것은 거의 불가능함을 알 수 있다.  ELW가 시장에 매출 되었다고 할 지라도 LP가 적절한 시기에 합리적으로 델타헤지 활동을 수행할 수 없음을 미루어 짐작할 수 있다.

즉, 깊은 내가격(ITM) ELW의 경우 델타값이 높아 델타헤지를 위해 매매해야하는 주식수량이 많아지게 되어 이에 따른 트레이딩 위험과 눈에 보이지 않는 거래비용이 확대된다. 투자자들이 단기적인 매매차익을 목적으로 ELW를 거래하여 LP가 ELW를 단기간에 재매입하게 되는 경우 깊은 내가격(ITM) ELW가 델타헤지 포지션을 청산하는 데 있어 더 많은 비용을 발생시키는 것을 쉽게 이해할 수 있을 것이다.

이와 같은 손실 내지 비용에 대응하기 위해 LP는 해당 ELW의 호가 스프레드를 확대하거나 또는 호가 수량을 축소하는 조치를 취할 수 있다.

(예) 굿모닝 6381 LG전자 콜 워런트
· 행사가격 : 75,000원
· 현재가격 : 51,900원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 전환비율 : 0.20
· 발행수량 : 2,000,000주
· 위런트가격 : 20원 (2006년 12월 8일 종가기준)
· 최종거래일 : 2007년 2월 16일
· 만기평가지수 : 최종거래일 포함 직전5영업일 종가평균
· 유동성공급자 : 굿모닝신한증권

CHECK 1430 화면 : ELW 현재가 - 12월 8일 15:00

주) 위 CHECK 1430 화면의 LP 보유비중은 아직 12월 8일자 데이터로 업데이트가 안되어 12월7일자 데이터임

깊은 외가격 (OTM) ELW의 경우 대부분 50원 미만의 매우 싼 가격에 거래되며, 이론적으로 주가의 급등락시 고수익이 가능하므로 투기적인 성향의 투자자들에 매우 인기가 높아 종종 깊은 외가격 ELW의 잔고가 모두 소진되는 경우를 볼 수 있다.

물론, 주가가 큰 폭으로 행사가격 이상으로 상승 (콜 ELW의 경우)하지 않는 경우 투자금액 모두를 날릴 수도 있지만 시장에는 큰 폭의 수익을 기대하는 투기적인 투자자들의 수요 또한 꾸준히 확인할 수 있다.

깊은 외가격 ELW를 매도한 LP의 경우 델타헤지가 정상적으로 이루어 질 수 있을까? 이론적으로 ELW가 깊은 외가격 상태에 도달하게 되면 델타값이 거의 ‘0’에 가까워지게 된다.

즉, 이론적으로 델타헤지를 할 수량이 없으므로 델타헤지를 안 해도 된다고 해석할 수 있다. 하지만, 델타값이 ‘0’이라 델타헤지를 안 했다는 것은 반대로 적절한 델타헤지가 수반되지 못했으므로 향후 주가 급변동시 위험에 그대로 노출돼 있다라고도 볼 수 있는 것이다.

ELW가 매출되어 옵션의 매도위험을 지고 있으나 이를 적절히 헤지하지 못하는 상황이므로 주가가 급변동하여 ELW 가격이 수배 상승하는 경우 ELW의 매도포지션에서 수배의 손실이 발생하지만 이를 커버할 적절한 델타헤지가 이뤄지지 않은 것이다.

깊은 외가격(OTM) ELW의 매도는 LP에게 위험만이 가중되는 포지션 이므로 이에 따른 손실위험의 회피를 위해 LP는 호가 스프레드를 확대하는 등의 방어적인 유동성공급 패턴을 보일 수 있다.