(황재훈의 Long&Short)7월말~8월 변동성 반등가능성

[edaily] - 코스피200 옵션시장의 내재 변동성이 사상 최저수준을 나타내고 있다. 코스피200 지수의 과거변동성 역시 최저점인 20선을 하회하기도 했다. ‘왜 변동성이 이토록 감소했을까 ? , 변동성의 하락세는 지속될 것인가 ? 이러한 저변동성 구간에서 어떠한 전략이 가장 유효한 것일까 ?’는 시장의 최대 관심일 것이다. - 옵션 내재변동성이 하락한 가장 중요한 원인은 역시 역사적 변동성이 하락한 것이고, 변동성의 하락세는 글로벌하게 진행되고 있는 주식시장의 안정적인 상승세에 기인한 것이다. 현재의 변동성이 사상최저치 수준이라는 점은 추가하락보다는 상승의 가능성이 높다는 것을 의미하고, 과거 경험치 역시 반등 가능성을 나타내고 있다는 점에서 변동성 레벨업에 대비해야 할 것이다. 코스피 200 지수 옵션의 내재변동성이 연일 감소세를 지속하고 있다. 내재변동성의 감소세는 콜과 풋옵션 동일하게 진행되고 있는데 특히 콜옵션의 경우 7월 중순 현재 21 대를 기록하고 있다. 20대 초반의 수준은 지난 1998년 이후 최저치로 (만기일 일시적으로 나타나는 내재변동성 변동은 제외) 옵션의 내재변동성의 지속적인 하락세는 이제 시장 참여자들의 큰 관심이 되고 있다. 지난 3월 이후 본격적으로 진행된 내재변동성 하락에 대한 원인을 분석하고 향후 옵션 변동성 변화에 대한 예측을 하는 것은 매우 의미있는 일로 판단된다. 2003년 옵션 내재변동성에 영향을 미쳤을 가능성이 있는 의미있는 사건들 옵션의 내재변동성은 옵션의 시장가격을 통해 산출된 변동성지표로 통상적으로 옵션의 상대적인 평가의 기준으로 사용된다. 내재변동성의 감소세는 옵션가격의 약세를 의미하는 것으로 볼 수 있는 것이다. 통상적으로 옵션시장의 실제적인 수급이 내재변동성에 영향을 미칠 수 있는 것으로 올 상반기에는 이러한 옵션시장의 수요에 영향을 줄 수 있는 사건이 있었다. 2003년 3월24일 선물옵션 개시증거금 1,500만으로 인상 ? 선물옵션 시장에 과도한 투기화를 막는다는 명분으로 선물옵션의 개시증거금을 500만원에서 1500 만원으로 인상하였다. 주로 소액 개인투자자들의 진입을 막기위한 조치로 이후의 옵션시장에는 이 조치로 인한 효과가 뚜렷하게 나타나고 있다. 2003년 내재변동성과 과거 변동성(30일)의 일별 추이 연초까지만 해도 폭발적인 증가세를 지속하고 있던 옵션 시장의 규모는 4월을 정점으로 확실히 감소하는 모습을 보이고 있다. 옵션시장의 거래량은 4월의 일평균 1,400만계약에서 6월에는 1천만 계약을 하회했다. 투자자별 구성비를 살펴보면 역시 확실히 감소한 개인투자자들의 비중을 확인할 수 있다. 3월중 매수거래의 비중에서 60%를 차지하던 개인투자자들의 비중은 6월중에는 53% 까지 감소한 것으로 나타나고 있는 것이다. 옵션시장의 주요한 매수주체로 알려져 있는 개인투자자들의 비중 감소는 결국 옵션시장의 매수수요를 감소시켜 내재변동성이 감소하는 요인으로 작용했을 가능성을 시장은 제기할 수 있는 것이다. 옵션 거래량과 거래대금 추이 ELS 가 옵션시장에 영향을 미쳤을 수 있다 ? 올해 초반 금융시장의 가장 큰 화두는 역시 ELS 였다. 대부분이 콜옵션을 기반으로 한 장외옵션을 포함하고 있는 ELS 의 판매규모가 4조원을 상회하는 것으로 나타나고 있는데, 옵션 부분을 헤지하기 위해서 선물을 이용하면서 베이시스를 호전시키는 역할을 한 것으로 추정되고 있다. 이러한 ELS 가 옵션시장에도 영향을 미칠 수 있는 것으로 추정되는 것은 ELS 옵션을 헤지하기 위해서 옵션을 매도해야 하는 NEEDS 가 발생할 수 있기 때문이다. 넉아웃 옵션의 경우 베가가 마이너스를 나타낼 수 있고, 이러할 경우 장내 외가격옵션을 통한 시간가치 획득이 필요하기 때문에 옵션에 대한 매도수요가 발생하여 시장에 영향을 줄 수 있다는 가정이 가능하다. 하지만, 옵션에 대한 이용에 대한 정확한 추정은 거의 불가능하기 때문에 가정이상의 의미를 두기는 어려울 것이다. 옵션시장 투자자별 비중 추이(매수) 앞서 언급한 요인으로 인해 실제로 과거와 대비해 옵션 내재변동성이 하락했는지를 실제로 검증하기 위해서는 역사적 변동성과의 상대적인 비교가 필요할 것이다. 코스피 200 옵션시장은 주로 역사적 변동성 보다 내재변동성이 높은 시장이 형성되어 왔다는 점에서 내재변동성과 역사적 변동성과의 스프레드를 확인하면 최근 옵션의 내재변동성이 실제로 하락했는지를 추정할 수 있다. 콜과 풋의 내재변동성을 역사적 변동성으로 각각 나누어 산출한 레이쇼를 살펴보면 시계열을 1998부터 현재까지로 설정할 경우 2000년을 기준으로 내재변동성과 역사적 변동성의 괴리가 크게 줄어든 것을 일단 확인할 수 있다. 하지만, 올해 상반기의 레이쇼 등락은 과거에 비해 뚜렷한 감소세를 보이고 있지 않은 것으로 나타나고 있다. 내재변동성/과거변동성 Ratio 추이(1998년 이후) 시계열을 최근치로 줄여 자세히 살펴볼 경우 콜과 풋 내재변동성과 역사적 변동성의 상대적인 스프레드를 나타내는 레이쇼의 등락은 과거치와 크게 다른 모습을 나타내지 않는다. 레이쇼는 대부분의 경우 1-1.5 구간에 위치해 있는데 이는 2002년과 크게 다르지 않다. 다만, 스프레드 수준이 다소 낮아지고 있는 모습을 확인할 수 있는데 큰 특징은 나타나고 있지 않다. 결국 옵션의 이론가격과 실제 시장가격과의 스프레드는 과거에 비해 뚜렷하게 줄어들지 않았다는 점에서 앞서 이야기한 상반기에 발생한 이벤트에 의해 내재변동성이 감소했다고 보기는 어렵다. 그렇다면 최근 나타나고 있는 사상최저치의 내재변동성의 주요한 원인은 무엇일까 ? 답은 바로 코스피200 옵션의 대상이 되는 지수의 실제 변동성이 하락한 것으로 판단된다. 내재변동성/과거변동성 Ratio 추이 (2002년 이후) 역사적 변동성 분석 : 30일 변동성을 중심으로 1998년 이후 30일 역사적 변동성을 살펴보면 장기적으로 레벨다운을 나타내고 있는 것을 확인할 수 있다. 2000년까지도 저점을 30선으로 등락했고 고점이 60에 달하는 수준을 나타내던 30일 변동성은 2001년 중반에 한차례 레벨다운을 진행한 이후 저점을 20선 부근으로 하는 등락을 진행해 왔다. 고점대 역시 낮아져 2001년 이후에는 전에 기록했던 고점대를 한차례도 기록하지 못하고 40선을 고점으로 움직임이 나타나고 있는 것으로 확인되고 있는 것이다. 역사적 변동성과 내재변동성 추이(1998년부터) 2003년 4월중 40선에 바짝 다가서면서 고점대에 위치해 있던 역사적 변동성은 이후 급락세를 보이면서 약 2개월 반동안 저점대인 20선을 하회하는 모습을 보였다. 7월 18일에는 30일 변동성이 18.3을 기록했는데 이는 1998년 이후 최저치 수준이다. 이러한 역사적 변동성의 하락세는 옵션의 내재변동성의 약세를 이끌어 4월 초반에는 40선을 웃돌던 콜옵션의 내재변동성은 20선 초반까지 하락했다. 풋옵션의 내재변동성은 콜옵션에 비해 상대적으로 높은 수준인 24 선을 기록하고 있지만, 이 역시 과거자료와 비교하면 최저치이다. 역사적 변동성과 내재변동성 추이(2002년 이후) 변동성 하락은 글로벌한 현상-변동성 반등 가능성과 전략 과거 변동성은 일별 수익률의 표준편차의 의미를 가진다. 통상 변동성은 지수하락기에 증가하고 상승시에는 감소하는 특징을 나타내고 있는데 지난 5월이후 진행된 코스피 200 지수의 안정적인 상승세로 인해 역사적 변동성과 내재변동성이 최저치 수준으로 감소하게 된 것이다. 이러한 변동성 감소는 미국시장에는 한발 먼저 진행된 것으로 미국의 대표적 변동성 지수인 VIX 지수를 살펴보면 최근 최저치 수준인 20선을 하회하는 움직임을 나타내고 있는 것을 확인할 수 있다. VIX와 국내 역사적 변동성을 비교할 경우 재미있는 사실을 확인할 수 있다. 2001년 이후 국내 지수의 변동성 레벨다운으로 VIX와 거의 동일한 구간에서의 움직임을 진행한다는 점이다. VIX 의 경우 1998년이후 20선을 최저점으로 하고 있다는 점을 감안하면 국내 과거변동성 역시 20선이 저점이 될 가능성이 높다고 추정할 수 있을 것이다. 따라서 향후 변동성의 움직임을 예측하는데 있어 변동성의 추가하락보다는 반등에 대한 가능성에 무게를 둘 수 있을 것이다. 30일 역사적 변동성 저점수준에서 머무른 기간은 대부분 20일에서 1개월 - 역사적 변동성이 현재의 20대 초반을 기록한 것은 2001년 이후 세차례로 모두 단기간 안에 반등하는 모습을 보였다. 변동성이 반등하는 기간은 하락했던 기간과 크게 차이가 나지 않았고, 대부분 고점수준인 40선까지 기간을 두고 재상승한 것으로 나타나고 있다. 이러한 과거 경험중 특히 과거변동성이 낮은 수준을 유지한 기간이 주요 20일에서 1개월 이었다는 점과 일단 추세가 상승을 보였을 경우 40선까지 진행되었다는 점은 중요한 의미를 가질 수 있다는 판단이다. 최근 진행되고 있는 변동성의 하락세가 진정되는 모습을 보이고 있어 반등의 가능성이 나타나고 있기 때문이다. 30일 과거변동성이 20선에 도달한 것이 7월 초순이라는 점을 감안하면 7월말에서 8월경에는 과거 경험치를 통해서 변동성이 반등할 수 있는 기간이 된다고 가정할 수 있기 때문에 변동성 반등에 대한 가능성을 염두하면서 장세에 임하는 것이 바람직할 것으로 보인다. 선물 9월물의 가격이 수렴형 패턴을 진행중이고, 거래량의 감소가 뚜렷하게 나타나고, 선물시장 외국인의 매매방향이 나타나고 있다는 점에서 변동성이 상승에 대한 가능성은 높다는 판단이다. 옵션시장 변동성 매도투자자의 경우 포지션에 대한 헤지를 적극적으로 해 리스크에 대비해야 할 것이다. 매수포지션을 이용하는 비용이 어느때보다 싸다는 점을 고려해야 한다. VIX와 KOSPI200 과거변동성(30일)