(박재훈의 증시기상도)8월증시 필요충분 조건

[edaily] 미 회계불신의 여파로 6월에 이어 7월에도 700pt가 도 한차례 무너지는 약세국면을 경험한 바 있다. 그러나 미 주식시장이 낙폭과대라는 기술적 반등권역대에 진입하면서 국내 주식시장도 동조화 현상을 보이고 있다.

◇2단계 전염과정을 경험하고 있는 국내 주식시장

미 주식시장의 불확실성이 국내 주식시장에 영향을 미치고 있는데, 경험적으로 국내주식시장은 2단계의 전염과정을 밟고 있는 것으로 볼 수 있다.

첫번째는 미 주식시장의 침체가 역 자산 효과를 나타내면서 소비둔화로 이어지고, 미 주식시장에 대한 매력이 감소하면서 달러화 약세 행진이 이어지는 것이다. 이로 인해 국내수출 경기가 악화되면서 우리 주식시장에 영향을 미치는 단계이며,

두번째는 미 주식시장의 침체가 더 이어지면서 미 국민들이 주식투자 자금에 대한 환매를 요구해, 외국인 투자자들이 국내 증시를 이탈 하는 것으로 , 현재 예상해 볼 수 있는 최악의 씨나리오로 이해할 수 있는 것이다.

현재 우리 주식시장은 1단계에 이미 전염되어 있으며 2단계의 전염경로를 밟고 있는 것으로 보인다.이미 미 소비자들은 주식시장의 침체와 아직도 경직되어 있는 고용시장의 불안으로 근로소득이 늘어 나지 않은 상황에서 소비지출이 불안정 해지고 있으며, 이는 곧 우리의 대미 수출비중 감소로 나타나고 있다.

또한 미 주식시장의 약세로 촉발된 달러화 약세도 이미 4월을 고점으로 수출물가가 하락하고 있는 점에서 이의 영향력을 읽을 수 있는 것이다.

현 시점에서 가장 우려되는 것은 두번째 전염경로이다. 모든 금융시장 불안정성의 종착역은 항상 금융기관의 어려움으로 다가오게 된다.

제일 먼저 나타난 현상은 미 투자자들이 뮤추얼펀드에서 자금이탈 현상이 두드러지고 있다는 것이다. 그런데 뮤추얼 펀드에서의 자금유출이 한국등과 같은 신흥국가들에도 투자를 하는 International Fund에서의 환매요구로 이어지고 있다는 것이다.

일반적으로 고객의 환매 요구시 외국인 투자자들은 상대적으로 투자성과가 좋았던 지역과 유동성이 풍부한 지역을 대상으로 주식을 매도하는 경향이 있는데, 우리 시장이 이러한 투자지역에 해당되기 때문이다.

7월말에 나타난 달러화의 이상 강세현상과 우리를 비롯한 대만지역에서의 외국인 대량 매도는 이러한 측면에서 이해되고 있는 것이다.

◇반등권역대에 진입했지만 모멘텀이 필요

따라서 이러한 전염경로를 차단하기 위해서는 명확한 모멘텀이 필요한 것이 사실이다. 최근 진행되고 있는 미 주식시장의 상승세나 국내 주식시장의 반등흐름도 결국은 기술적 관점에서 논의 될 수 있는 사항이며, 단순히 기술적 반등 이상의 의미를 갖기 위해서는 모멘텀이 필요하다는 것이다.

현 시점에서 논의될 수 있는 것은 본란에서 수차례 밝힌 바 있지만 미 경기회복을 촉진하기 위한 추가적인 금리인하와, 달러화 약세를 저지하기 위한 외환시장에 대한 미 일 공동개입이 될 수 있을 것이다.

◇미국, 금리인하 가능할 것인가

역사적으로 미 정부가 금융시장의 불안감이 높아질 때 취했던 적극적인 조치는 금리정책을 수정하는 것이었다. 지금과 같이 금융시장이 전반적으로 침체국면에 놓여 있을 때 미 연준리는 금리인하로 대응을 했었다. 이러한 경험 때문에 현재 금리인하 가능성에 대한 논의가 활발해지고 있다.

블룸버그 통신에서는 지난 7.15일 미국의 국채 주간 22개사를 대상으로 추가적인 금리인하 가능성에 대한 설문조사를 한 바 있다. 동 설문조사 결과에 따르면 8.13로 예정된 FOMC회의에서는 기준금리가 동결될 것이라는 점에 이견을 제시하는 증권사는 하나도 없었다. 금리인하의 가능성을 조심스럽게 전망하고 있는 것이다.

이론적으로도 다음의 그림에서 보듯이 실질금리가 마이너스수준을 기록하는 시점까지도 금리인하를 할 수 있는 것이다.

즉, 미 연준리는 91년7월부터 92년10월까지 13차례에 걸쳐 금리인하를 단행 한 바 있다. 그런데 특이 한 점은 디플레의 우려감을 벗어버리고 실질 금리가 마이너스 수준에 이를 때 까지 지속적인 금리인하를 실시 한 것이다. 결국 동 조치가 효과를 보이면서 10년 장기호황의 토대가 마련되었던 것이다.

그림: 미 Fed금리와 실질금리 추이

자료)Bloomberg주)실질금리=Fed금리-PCE Deflator

이러한 역사적 사실을 감안하면 최근 미 금융시장의 환경은 추가적인 금리인하가 가능한 것으로 보인다. 현재 연준리 금리는 1.75%인데 반해 PCE Deflator는 1%에 불과하여 적어도 0.75bp의 인하 여지는 있는 것이다.

◇외환시장 공동 개입은 가능한 것인가

초기에 밝힌 바와 같이 제2단계 전염경로가 주식시장으로 부터의 자금 이탈이 불러올 위험성을 제기 한 바와 같이 이제는 달러화 약세가 전 세계적으로 위험요인으로 작용하고 있다. 안전자산 선호 현상이 두드러지고 있고, 우리를 비롯한 관련 당사국들은 수출 경기에 적신호가 되고 있음을 감지하고 있는 것이다.

결국, 현 시점에서 달러화 약세를 저지하기 위해서는 미국을 비롯한 당사국들의 공동 개입이 불가피 한 것으로 보인다. 이미 일본 중앙은행은 6월말 이후 최근까지 구두개입에 이어 일부 개입을 단행 한 바 있지만 실효를 거두고 있지 못하다.

물론 이론적으로 외환 시장의 개입이 실질적인 효과가 있는지는 논란의 여지가 있고, 실제 85년 플라자 합의 와 같은 특단대책이 나오지 않는 한 무의미 하다는 논리가 많은 것이 사실이다.

그러나 공동 개입을 했을 경우에는 보다 효과적인 대책이 될 수 있는 것 같다. 1995년 부터 1999년 까지 엔화의 강세 또는 약세 저지를 위해 국제 외환시장에 개입한 경우는 총 49번 이었던 것으로 추정되고 있다. 이 가운데 일본 단독 개입이 41회이고, 미 일 공동개입은 8회에 불과한 것으로 나타났다.

그런데 효과면에서는 차이가 있었다. 즉, 공동 개입을 했을 경우 환율이 원하는 방향으로 진행된 경우는 75%였고, 이때 평균적으로 환율은 2-3%정도 변동성을 보였다. 이는 일본 중앙은행이 단독으로 개입했던 경우 보다 거의 두배에 이르는 효과를 보인 것이다.

또한 공동 개입을 하는 시점은 일본 중앙은행이 단독 개입을 한 이후에 환율의 방형성이 변하지 않을 때 단행되었다는 점이다. 최근 일본 중앙은행이 개입했음에도 불구하고 달러화 약세가 지속되고 있다는 점에서 미일 공동 개입 가능성은 높아졌다고 볼 수 있으며, 최근 IMF에서도 이의 가능성을 언급하고 있는 점은 공동 개입의 가능성을 더욱 높혀주고 있는 것으로 볼 수 있다.

그림: 엔/달러 환율 추이와 시장개입 시점

자료)Bloomberg

◇8월이 기다려지는 이유는

6개월 상승에 4개월조정, 상승폭의 50% 이상의 조정 등 주가가 큰 폭으로 반등할 수 있는 기술적 요인들은 모두 갖추어진 상황이다. 단지 앞서 서술한 바와 같은 모멘텀들이 하반기 시장을 중기랠리로 이끌어갈 가능성이 있다는 점에서 8월에 이들 변수가 출현하기를 기대하고 있다.