(BoMS)박스권 상향 이탈중..연말 금리 7% 이상

[edaily] BoMS 멤버인 대우증권 김범중 스트레티지스트는 "내년 금리가 올해보다 높을 것으로 예상하고, 위험자산으로의 자금이동이 투기적으로 진행될 때 통화긴축 정책은 정점에 달할 것"이라고 분석했다. 그는 "이번 경기 확장기에서 콜금리의 고점은 2000년 수준의 5.25%보다 훨씬 높을 수 있다"며 "올해 중 콜금리의 인상은 50bp 이상이 될 것이며 연말 기준금리도 7%대 이상으로 상승할 것"이라고 전망했다. 그는 "국고3년 6.2%에 대한 신뢰는 3월중에도 유효하다고 보지만 1~20bp 상향조정될 개연성이 있다"며 "현재의 금리는 5.8~6.2% 박스권을 이탈하는 과정 중에 있다는 판단이며 6%의 하향돌파는 이제 어려워 보인다"고 전망했다. 그는 "국고3년 6.0~6.5%의 박스권에 대비할 필요가 있다"고 덧붙였다. 다음은 BoMS 보고서 3개월간 박스에 갇혀 지루하게 움직이던 시장금리가 또다시 빠르게 움직이고 있다. 기본적으로 금리의 상승속도가 빨랐던 이유는 펀더멘탈의 개선을 간과하며 수급호조에 취해 금리가 큰 폭으로 하락했던 이유다. 하지만 이러한 시장분위기는 정책당국에 의해 만들어졌던 게 아닌가 한다. 회사채 순상환으로 인해 금융기관으로 자금이 몰리는 상황에서 통화채까지 순상환되며 늘어난 유동성이 2월 한달간 투신으로 6.5조원, 은행으로는 12.5조원에 이르기 때문이다. 한편, 박스권 트레이딩의 마지막 순간에 금리가 급락했던 것은 시장분위기가 무르익어 투기적인 거래자들이 재부상 하면서 였다. 이때부터는 펀더멘탈보다 수급이나 재료가 더 우선적인 분위기가 형성되고, 금리에 악재로 작용하던 여러 요소들은 힘을 쓰지 못하게 되었다. 이것이 시장 자체로 시장의 불확실성을 키운다는 한은의 코멘트였다는 생각이다. ◇위험자산에 대한 투기적 자금이동..통화긴축 촉발 기본적으로 금리가 오름세를 보일 것이라는 데는 이견이 없는 듯 하지만, 시장금리가 얼마나 오를 것이냐에 대해서는 여러 의견이 있는 듯 하다. 이러한 차이는 기본적으로 경제전망의 차이이고, 또 현재의 금리를 바라보는 시각에 대한 차이라는 판단이다. 우리는 내년 금리가 올해보다 높을 것으로 예상하고, 위험자산으로의 자금이동이 투기적으로 진행될 때 경기진정을 위한 통화긴축 정책은 정점에 달할 것으로 본다. 또한 현재의 콜금리 4%는 5.25%에서 125bp가 내려온 수준이 아니라 미국의 경우처럼 역대로 가장 많이 내려온 금리 수준이라는 판단이다. 다만, 이번의 경기사이클이 마무리되고 다시 새로운 사이클이 형성되는 시점에서는 지금보다 낮은 금리수준도 가능해 보인다. 미국의 나스닥이 4,000포인트를 넘어서며 과열양상을 보이던 2000년 2분기 때 미국의 fed금리는 6.5%까지 상향 조정되었고, 경기위축을 보이던 2001년 1월부터 1년 동안 fed금리는 475bp가 하향조정 되었다. 반면에, 우리는 2000년 2분기 때 콜금리가 5.1% 수준에 있었고, 이후 4.0%까지 하향조정 되었다. 기본적으로 잠재성장률이나 인플레이션 등 경제구조를 감안할 때 우리의 금리수준은 미국보다 높은 수준에 있을 것이라는 판단이며, 5%수준의 콜금리는 필요에 의해 낮은 수준에 머물렀던 것이라는 판단이다. 그 시점이 구조조정 과정이었다는 점 또, 대우사태 등으로 인해 신용경색 국면이 심각했던 시절이라는 점들이 낮은 콜금리 수준을 고집하게 했다는 것이다. ◇콜 50bp 이상 상승..연말 국고3년 7%선 넘을 것 결국, 구조조정이 완료되고 신용경색이 확연히 사라지는 지금 경기회복과 인플레이션 발생 가능성들은 콜금리의 상향조절을 가능케 할 것이며, 이번 경기 확장기에서 콜금리의 고점은 2000년 수준의 5.25%보다 훨씬 높을 수 있다는 것이다. 이것이, 올해 중 콜금리의 인상은 50bp이상이 될 것이며, 이에 따라 연말 기준금리는 7%대 이상으로 상승할 것이라는 배경이 된다. 다만, 3월과 2분기 초까지는 콜금리를 올리는 정도의 통화긴축이 나타나기 어렵다는 판단이다. 콜금리의 상향조절은 전격적이기보다 통화량의 조절로부터 예측가능해질 것이며, 만기 분만큼 발행되는 통화채의 발행규모를 볼 때 아직은 긴축으로 평가하기 어려워 보인다. 결국, 2분기 초까지 금리의 움직임은 작년 2월이나 10월의 경우처럼 극적으로 분출하는 양상으로 진행되진 않을 전망이다. 다만, 박스권의 저점을 높여가는 완만한 상승은 예상해 볼 수 있다. 혹은, 6%대 중반까지 급격히 오른 후 다시 하향안정 추이를 밟는 연초와 비슷한 양상도 예상해 볼 수 있다. 이러한 기조의 선택은 시장금리의 흐름이 어떻게 진행되느냐에 따라 달라질 수 있다고 본다. 6.2%에 대한 신뢰는 3월중에도 유효하다고 보지만 1~20bp 상향조정될 개연성은 여전히 크다. 4분기 GDP성장률의 발표나 반도체 가격 상승에 따른 수출의 플러스 증가 가능성 또, 회사채나 특수채의 발행물량 증가 등이 그 배경요인이 될 수 있다. 또, 환율이 최근 하락하면서 물가부담이 줄어든 측면은 있지만, 여전히 유가상승 등 외부로부터의 물가상승 압력 그리고, 자산가격 상승에 따른 수요측 인플레이션 압력 등이 계속 작용할 수 있다. 물론, 펀더멘탈의 개선은 최근의 금리상승에 일부 반영된 측면이 있지만, GDP나 수출개선은 여전히 새로운 모멘텀으로 작용할 만하다는 판단이다. 종합해 볼 때, 현재의 금리는 5.8~6.2% 박스권을 이탈하는 과정 중에 있다는 판단이며, 6%의 하향돌파는 이제 어려워 보인다. 그래서, 6.0~6.5%의 박스권에 대비할 필요가 있다는 판단이다. ◇통화량 관리에 의한 단기금리 상승 가능성 콜금리의 상향조정 이전에도 통화량 관리로부터 단기금리의 상승이 나타날 개연성이 있다. 물론 이러한 조짐은 초기에 장기금리를 더 빠르게 상승시킬 수 있겠지만, 어쨌든 2월의 MMF나 은행 저축성 예금의 증가 폭만을 고려할 때도 단기금리의 저점은 2월에 이미 확인된 것으로 판단된다. 콜금리의 인상이 나타나는 초기까지는 여전히 장기금리의 변동폭이 클 수 있기 때문에 장기금리에 연동되는 FRN의 경우 투기계정에서는 여전히 투자대상으로 삼을 만 하다고 본다. 다만, 투기계정이 아닌 장기투자 계정에서 장기금리에 연동되는 FRN을 매입하는 경우 현재 지불되는 premium은 중장기적으로 높은 수준이기 때문에 투자merit은 미약하다고 본다. 본격적인 콜금리의 상향조정이 나타난 이후에는 단기금리의 변동폭이 장기금리보다 더욱 커질 수 있기 때문이다. 현재 FRN수요는 inverse FRN, Dual FRN, Leverage FRN등의 발행과 유통에서 보듯이 대부분 투기적인 딜링 세력임을 주목할 필요가 있다. 투기세력의 FRN딜링은 여전히 풍부한 유동성, 또 그 동안 실제 매매를 통해 매매차익을 많이 획득했기 때문, 그리고 당분간 콜금리의 상향조절이 없을 것으로 예상되는 상태에서 금리상승에 따른 부담감만 빠르게 확대되며 이 채권의 수요가 계속 존재할 것이라는 기대 때문이다. 이는 반대로, 금리상승이 나타나는 시점에서 투기 계정들의 손실발생이 나타나거나 또, 풍부한 유동성이 통화량 관리로부터 악화될 때 투기세력의 위축과 함께 FRN수요도 함께 위축될 가능성을 높일 것으로 본다. 또한, 특수채나 회사채등의 발행이 재개될 때 FRN방식이 선호될 가능성이 높으므로 FRN 발행시 부과되는 가산금리는 지금보다 높아질 가능성도 있다. 금리의 대세 상승기로써 듀레이션을 줄이는 투자가 유리해 보이지만, 2월이나 10월 같은 금리의 상승이 나타날 가능성은 아직 미미하기 때문에 시장대응에 너무 소극적일 필요는 없다고 본다. 다만, 정책당국이 6.2%라는 박스권 고점을 지켜줄 것이라고 기대하기는 무리라고 본다. 자금의 단기화가 여전히 빠르게 진행되고, 본격적인 경기회복이 나타나기도 전에 부동산 가격이 오른다거나 또, 가계대출이 늘어난 요인들은 정책의 부재라기보다 저금리와 과잉유동성의 영향이 더 크기 때문이다. 통화량을 이전처럼 넉넉하게 풀면서 금리를 다시 끌어내리기에는 펀더멘탈 개선과 확장적인 통화정책의 지속에 따른 부작용이 더 크게 다가오기 때문이다.