(BoMS전망)③금리, 상승반전 일러..10월 vs 2월

[edaily] 김기현 삼성증권 선임연구원은 최근 채권시장 여건과 2월의 차이점을 세 가지로 요약했다. 그는 "금리 조정국면이 얼마간 연장될 수는 있으나 장기금리 추세전환을 논하기에는 아직 이르다"며 "향후 장기금리는 국고 3년물을 기준으로 4.5~5%의 수준을 중심으로 새로운 박스권을 형성할 것"으로 전망했다. 한편 김 연구원은 "현재 채권시장은 시중자금의 단기부동화에 따른 수신자금의 단기화 및 운용대상의 장기화라는 부채구조상의 미스매치가 심화됐다"며 "단기딜링 기관들이 듀레이션이 긴 장기채권을 대상으로 딜링거래에 주력해와 딜링유인의 없어질 경우 장기금리의 변동폭이 확대될 수 밖에 없는 구조적 취약성을 내포하고 있다"고 지적했다. 대우증권 투자전략부 김범중 대리도 10월과 2월의 차이점을 4가지로 제시하며 금리반등 가능성을 일축했다. 그는 "콜금리는 최소 5개월간 4% 유지하거나 이보다 낮겠지만 금리의 하락속도도 제한적"이라며 "적정 듀레이션을 유지하라"고 조언했다. 이어 "국고금리와 회사채 금리간의 스프레드 축소도 제한적"이라며 "단기적 관점에서만 회사채 투자를 고려하라"고 권고했다. 국채선물 매도 헤지는 유용하지 않다고도 덧붙였다. <삼성증권 김기현 선임연구원> ◇통화정책기조 변화 가능성 & 구조적 취약성이 금리급등 원인 11일 금통위의 콜금리 유지 가능성에 대해서는 전일(10일) 이미 한은 관계자의 코멘트를 통해 어느 정도 예상되었던 부분이다. 10일의 금리반등을 통해 선반영이 일정부분 이루어진 측면이 있었음에도 불구, 저금리 통화정책기조 변화가능성에 대한 우려감과 최근 채권시장의 구조적 취약성으로 장기금리는 큰 폭 반등했다. 채권시장은 지난 2월 하순의 한은총재 국채시장 과열발언 이후 장기금리가 큰 폭으로 반등했던 악몽을 떠올리며 장기금리 하향안정 추세에서 상승추세로의 대세반전에 대한 우려감이 높아지고 있다. 당사에서는 3년만기 국고채수익률 기준으로 4.4%내외 수준에서 중장기 저점이 형성될 것이며, 10월 금통위를 전후한 시점에서 조정장세가 올 수 있음을 전망한 바 있다. 11일 채권시장에서의 패닉을 동반한 금리상승은 역 오버슈팅(over-shooting)의 양상을 나타내고 있다. ◇최근의 채권시장 여건과 2월의 차이점 세 가지 첫째, 2월의 금리반등기와는 경기 및 물가 등 펀더멘탈 여건에서 다르다. 2월의 경우에는 한은총재가 국채시장 과열발언과 더불어 1분기 경기저점 도래 및 2분기 경기 조기회복 가능성을 제기했지만 최근 경기여건은 테러사태 이후 경기회복 시기가 상당기간 지연되어 나타날 수 밖에 없다. 11일 금통위 이후의 한은총재 코멘트에서도 드러나는데, 한은 총재는 10월 이후 미 테러사건의 부정적 영향이 점차 현재화할 가능성이 있는 점 등을 고려할 때 최근의 경기부진 완화 움직임이 지속될 가능성이 크지 않을 것으로 판단하고 있다. 테러사태와 전쟁 발발 등으로 당초 예상했던 3분기보다 약 2분기 가량 경기회복이 늦어질 것이라는 전망은 여전히 유효하다는 견해를 피력하고 있다. 물가여건에 있어서도 2월의 경우 소비자물가 상승률이 전년동월비 4%대의 높은 수준을 보인 가운데 5%대의 물가상승률 우려감이 제기됐었다. 반면 최근 상황은 9월중 소비자물가가 3%대로 하락한 가운데 계절적 농수산물가격 안정, 유가 및 공공요금 안정 등을 바탕으로 내년 초까지 3%대의 안정적 물가수준이 예상된다. 둘째, 2월과 달리 연내 콜금리 추가인하 가능성을 포함한 정부의 신축적 통화정책기조가 이어질 것이다. 2월의 경우 경기 조기회복 기대감 및 물가불안에 대한 우려감으로 한은의 대규모 통안증권 발행과 RP규제 강화 등을 통해 다소 긴축적인 통화운용기조를 나타냈다. 반면 최근의 상황은 각종 불확실성이 집중된 연말을 앞두고 금융시장 불안국면의 심화(투신사 환매재현 및 회사채시장 경색 심화 등)를 방지하기 위해 25bp 수준의 콜금리 추가인하 등을 포함한 정책당국의 금리안정 노력이 지속될 수 밖에 없을 것으로 판단한다. 이번 금통위의 10월중 통화정책방향에서도 언급됐다. 한은은 경기회복 지연 전망으로 기업 신용위험에 대한 우려가 높아지면서 회사채 및 기업어음시장의 부분적인 경색현상이 나타날 가능성이 있으며, 통화금융면에서도 금융시장의 불안심리가 초래되지 않도록 계속 유의할 필요성이 있음을 표명했다. 콜금리 동결발표 이후 장기금리의 급등세가 나타나자 한국은행 금융시장국장은 "시장참여자들이 금통위 결정에 지나치게 과민반응하고 있으며, 콜금리 유지의 배경은 전쟁 등 불확실성 요인들을 지켜보자는 의미이지 정책환경 및 통화정책기조의 변화가 아니다"라고 언급한 것에서도 그 이유를 찾을 수 있다. 셋째, 금통위 이후의 금리급등으로 장기투자기관들의 유통시장 참여가 가능해졌다. 경기 및 테러사태 등에 따른 불확실성으로 인해 주식시장 및 실물부문으로의 자금이동도 제한적일이다. 금융기관들의 자산운용 대체수단 마련의 어려움이 지속될 전망이다. 콜금리 동결 후 시중금리급등으로 주요 장기채권 수익률은 지난 9월 19일의 전격적인 콜금리 인하 조치이전 수익률 수준으로 복귀하였으며, 특히 5년이상 장기채권 수익률은 9월 19일 이전수준보다 오히려 30~50bp 상회한 수준을 나타내고 있다. 중장기적 경기회복 및 금리반등에 대한 우려감으로 수익률곡선의 기울기가 점차 늘어나는 추세임을 인정한다해도 50bp이상 낮아진 현 콜금리 수준과 추가인하의 가능성도 상존하고 있음을 감안할 때, 가파른 수익률 곡선은 장기채권 매수에 대한 부담을 야기한다. 또 단기채 위주의 자금운용에 따른 기회손실의 증대를 가져올 수도 있다. 현 장기채권 수익률 이상 수준에서는 장기투자기관의 매수유인이 있다고 판단한다. ◇장기금리 추세전환을 논하기에는 아직 이른 시점 이상의 여건을 종합해 볼 때, 단기적으로 채권매수심리의 급격한 위축과 국채선물 시장의 현물시장 약세기조 유도 가능성으로 인해 조정국면이 연장될 수는 있으나, 10월 금통위의 콜금리 동결을 기점으로 장기금리의 추세전환을 논하기에는 아직 이른 시점인 것으로 판단된다. 따라서 당사에서는 이번 금리조정 국면을 계기로 중장기적 금리저점에 대한 부담감이 높아진만큼 향후 장기금리는 3년만기 국고채수익률을 기준으로 종전대비 한단계 level-up된 4.5~5%의 수준을 중심으로 새로운 박스권을 형성할 것이다. ◇금리반등 유도를 통한 주가부양에 대한 우려감 대두 11일 금통위 발표문에는 콜금리 추가 인하를 시사하는 향후 통화정책의 신축적 운용 등에 대한 언급이 포함되지 않았다. 정책당국자들의 발표 이후 코멘트에서도 추가적인 금리인하 가능성에 대한 회의적인 입장이 전달됨에 따라 저금리 통화정책기조 변화가능성에 대한 우려감을 증폭시켰다. 금통위 이후 한은 총재의 코멘트에서는 향후 콜금리 추가인하 가능성에 대해 예단하기 어렵다는 입장을 표시하였으며, 재정경제부 관계자는 금리인하의 한계효용과 비용을 고려해야 할 시점이라고 평가함으로써 추가적인 금리인하 가능성에 대해 부정적인 견해를 시사했다. 이러한 정책당국자들의 코멘트는 채권시장 참여자들에게 콜금리 추가인하 무산 가능성 및 추가인하가 있다해도 그 폭은 제한적일 것이라는 현실적 인식을 형성시킨다. 나아가 정책당국이 금리동결을 통해 주식시장을 부양하고자 하는 저금리 통화정책기조의 변화가능성에 대한 우려감을 늘어나게 만든다. ◇딜링세력에 의한 장기채권 수익률 하락유도는 변동성 확대요인 하반기중 채권시장은 장기금리의 대세하락기조가 지속되는 과정에서 장기투자기관들의 시장참여가 제한적인 가운데 단기딜링 세력들에 의해 듀레이션이 긴 장기채권을 대상으로 금리하락세가 주도되어 옴에 따라 딜링유인의 소멸시 장기금리의 변동폭이 확대될 수 밖에 없는 구조적 취약성을 내포하고 있었다. 지난 5월 이후 장기금리의 대세하락기조가 지속되는 과정에서 역마진에 대한 부담으로 장기채권 매수에 소극적이었던 연기금, 보험 등 장기투자기관들은 지난 9월 19일 전격적인 50bp 콜금리 인하 이후 장기금리의 하락폭이 확대됨에 따라 유통시장에서 장기채권의 편입기회를 상실한 상태로 전락했다. 반면 단기딜링을 주로하는 금융기관 상품계정에서는 신규 유통되는 채권의 만기가 장기화되고 절대금리 수준이 낮아지는 부담에도 불구하고 시세차익을 극대화하기 위해 장기물의 딜링거래에 주력했다. 이에 따라 9월19일 금통위의 전격적인 콜금리 인하 이후 채권시장은 시중자금의 단기부동화에 따른 수신자금의 단기화 및 운용대상의 장기화라는 부채구조상의 미스매치가 심화됨과 동시에 단기딜링 기관들이 듀레이션이 긴 장기채권을 대상으로 딜링거래에 주력해 온 점은 딜링유인의 소멸시 장기금리의 변동폭이 확대될 수 밖에 없는 구조적 취약성을 내포하고 있다고 판단한다. <대우증권 투자전략부 김범중 대리> 10월 금통위에서 콜금리 유지가 결정된 후 금리는 튕기듯 올라갔다. 2월과 마찬가지로 손젊도(stop-loss)물량과 이익실현 매물들이 쏟아졌다. 반면 채권매수세는 발견하기 어려웠다. 펀더멘탈의 변화가 없더라도 금리가 적정수준을 크게 하회할 때 시장은 그 자체로 취약해질 수 있음을 다시 한번 경험했다. 낮은 금리수준에서 장기채 공급이 늘었다는 점들이 투기거래자들의 위험노출도를 크게 높여줬다. 특히 국채선물 거래규모의 증가에도 불구하고 미결제약정의 증가가 미미했던 점을 주목하자. 이는 오랜 금리하락으로 헤지의 필요성이 간과된 이유에 근거하며 일방적인 금리상승을 가능케한 원인이었다. ◇10월이 2월과 다른 이유..금리, 추가상승 가능성 낮아 금리의 추가상승은 2월과 같은 모습으로 전개되지 않을 전망이다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 미국 테러사태로 인해 거시지표의 호전은 당분간 기대하기 어렵다. 특히 10월부터 이러한 영향이 본격화할 것이다. 둘째, 수급부담도 더 이상 확대되지 않을 전망이다. 장기채 수급부담이 커진 데는 예보채의 집중발행이 한 몫을 했고, 전반적으로 낮아진 금리수준이 근본적인 문제였다. 장기채의 최종매수처인 장기투자기관은 절대금리에 대한 부담으로 국고5년 이하 채권에 대한 투자를 기피해 왔다. 반면에 회사채나 공사채 위주로의 매입이 이루어졌다. 이런 상태에서 대부분의 물량은 투기딜링 세력에게 소화됐고, 콜금리 동결로 하락의 관성을 잃은 시중금리는 결국 반등할 수 밖에 없었다. 하지만 최근 금리 급등으로 절대금리 수준이 장기투자 기관의 목표권 안에 들어왔다는 점은 또다시 넉넉한 수급상황을 다시 재현시키는 데 도움을 줄 것이다. 예보채의 발행이 10월 중순까지 대부분 마무리된다는 점도 수급부담을 감소시킨다. 회사채의 순증발행 가능성이 낮고, 시장안정을 목적으로 통화채 발행도 소극적으로 전환할 것이다. 국채의 발행물량이 늘어날 수 있겠지만, 재정적자 확대를 기피하는 정책당국의 성향과 예보채 발행이 마무리된다는 점은 국채에 대한 수급부담을 상쇄시킬 것으로 본다. 셋째, 물가안정에 따라 현재의 통화정책은 상당기간 지속될 수 있다. 확전의 가능성으로 유가상승을 배제할 순 없지만 여전히 수요부진의 영향으로 급등세가 오래 지속되진 않을 것으로 본다. 세계 각국의 정책공조가 달러화 급락을 막고는 있지만, 이전의 달러강세가 재연되기는 어려워 보인다. 국내 물가는 안정추이를 지속할 것으로 보이고 이는 통화정책의 유연성을 키워줄 것이다. 콜금리의 추가인하에 대해 여전히 회의적이지만, 넉넉한 유동성 공급은 가능해 보이고, 이러한 상황은 상당기간 지속될 수 있다. 넷째, 2월12일 5%를 저점으로 한 1차적인 상승은 손절매도와 MMF환매 등 마찰적 요인이 원인이 됐다. 3월 중순부터의 2차 상승은 높은 물가수준과 함께 경기조기 회복 기대감이 주도했다. 이 시점에 국고3년과 콜금리간 스프레드는 1차 상승시 130bp, 2차 상승시 196bp까지 늘어났다. 특히, 이 시점에는 콜금리의 인하 기대감이 작용하지 않았다. 최종호가 기준으로 4.34%에서 4.85%까지의 금리상승은 2월과 마찬가지로 마찰적 요인에 의한 것이었다. 동 수준에서 마찰적 요인에 따른 추가급등은 마무리된 것으로 보인다. 2차 상승을 예상하기 위해서는 경기회복에 대한 기대감이 작용해야 한다는 판단이다. 최근 미국 및 국내증시의 급상승으로 경기회복 기대감이 고개를 들고 있지만, 이는 사실 현재가 최악의 국면이라는 심리가 작용을 하는 것으로 3월의 경우와는 다르다. 소비자물가 또한 3월과 4월에는 5%를 넘나드는 상황이었고, 현재는 3%대의 안정추이를 계속할 것으로 예상된다. ◇콜금리, 최소 5개월간 4% 유지하거나 이보다 낮을 것 현재 4%인 콜금리가 오를 시점을 예상해 보는 것도 의미가 있다. 경기회복 국면을 내년 2분기로 전망하는 우리의 입장에서 최소 5개월간 4%의 콜금리는 현 수준이거나 낮은 수준일 것으로 본다. 통화공급도 넉넉한 상황이 지속될 것이다. 이러한 상황에서는 통안 1년 금리와 콜금리간 스프레드가 50bp이상의 수준으로 확대되기는 어려울 것이며 이는 장기금리의 추가상승을 억제할 것이다. 특히, 수신금리가 하향조정된 상태고 국채 바이백(buy-back)을 통해 2~3년물의 물량공백이 발생된다는 점도 단기금리의 급등 우려를 희석시킨다. 종합할 때 금리의 추가상승 가능성은 크지 않다. 상당기간 4.0%의 콜금리는 같거나 낮을 것이라는 점을 고려할 필요가 있다. 은행권 수신금리와 보험권의 예정이율 또한 콜금리 인하와 함께 낮아졌다. 장기채에 대한 수급부담도 예보채 발행 마무리로 한 풀 꺾일 것으로 예상된다. 미국사태에 따른 거시지표의 악화가 나타날 수 있는 시점이다. ◇금리 하락속도도 제한..적정 듀레이션 유지해야 다만 이러한 예상들이 또다시 금리의 하락랠리를 이끌어내지는 못할 것이다. 미국사태로 인해 당분간 경기부진이 더욱 빠르게 진행될 수 있지만 최악의 국면에 다가선 만큼 증시로의 자금이동을 유발시킬 수 있기 때문. 과거 고금리 시절에는 채권과 주식간의 대체재관계가 성립되지 못했지만, 현재의 금리수준은 그 가능성을 높여주고 있다. 악재에 민감해지는 금리와 호재에 민감해지는 주가의 역학관계는 자금의 이동을 쉽게 할 수 있고, 그만큼 채권운용에는 부담요인으로 작용할 것이다. 채권투기거래는 위축될 전망이며 이는 금리의 하락속도를 제한할 것이다. 투기거래 수요는 감소하는 반면 carry에 대한 수요는 늘어나겠다. 금리의 큰 폭 하락을 기대하기 어렵지만 상당기간 금리가 횡보할 수 있다는 점은 저평가 채권에 대한 투자를 가능케한다. 국고3년 5년간 금리 스프레드는 경기바닥 국면임을 감안하더라도 과도하게 벌어졌다는 판단이 든다. 예보채의 발행이 마무리단계에 들어섰다는 점에도 주목할 필요가 있다. 즉, 집중발행에 따른 가산금리는 점차 축소될 수 있다. 게다가 예보채등에 대한 투자는 투기거래 수요 뿐 아니라 장기투자가 가능한 수익률이라는 점에서 매수기반이 넓어졌다. 회사채 발행규모가 늘어가고 있고, 펀더멘탈의 부진이 당분간 지속되면서 CBO펀드나 High yield fund 만기가 도래하고 있다는 점, 은행권이 결산기에 다가서고 있다는 점으로 인해 국고금리와 회사채 금리간의 스프레드 축소는 제한적일 수 밖에 없다. 단기적 관점에서만 회사채 투자를 고려할 필요가 있다. 위험관리가 필요한시점이지만, 국채선물 매도 헤지는 유용해 보이지않는다. 국고선물 저평가 폭이 확대됐다는 점이나 국고5년 금리가 가장 큰 폭으로 올라 스프레드 축소에 따른 저평가 해소 가능성이 있기 때문이다. 스왑이나 적정 듀레이션 유지가 더 유리하다.