(채권전망)③"결국 정책금리 인하될 것"-한화증권

[edaily 공동락기자] 한화증권은 "8월중에도 금리가 추가적으로 하락할 가능성이 높아 보인다"며 "과거 데이터를 참고하면 정책금리 인하가 전제되지 않은 상황에서 30bp를 조금 넘는 정도까지 줄어든 국채 3년물 금리 스프레드는 낮은 수준이지만 기술적인 부분을 제외하면 하반기 금리인하 기대감이 재차 확산될 것이고 금리도 다시 내려갈 것"이라고 전망했다. 한화증권은 "금리를 인하한다고 해서 소비와 투자가 눈에 띠게 살아나지 않을 것 같고, 오히려 소득이 줄어드는 계층의 소비를 걱정해야 한다는 점에서 통화정책 의사결정이 어려울 수 밖에 없는 상황"이라며 "하지만 우리가 판단하듯 신용 위기가 소비 문제의 핵심이라면, 그리고 저축률을 낮추는 것보다 저축 자금의 활발한 투자 전환이 중요하다면 결국 정책금리는 인하될 것"이라고 밝혔다. 지표금리, 좁은 박스권 등락 후 단기 랠리 7월22일까지 4.20%~4.25%의 좁은 범위를 등락하던 금리는 하순경 연중 최저치를 경신하면서 4.08%까지 하락하였다. 7월 하순 전까지는 내수 부진으로 금리 하향기조에는 공감하는 분위기였으나 외환시장 안정용 국고채에 대한 부담과 콜금리 인하 가능성이 낮다는 점이 금리하단을 막고 있어 변동폭이 축소될 수 밖에 없었다. 그러나 하순경 금리 인하 주장이 제기되어 논란이 되는 가운데 금리 인하 기대감이 커진 데다 외환시장 안정용 국고채 정례 발핼에 따른 불확실성 감소, 예상에 못 미친 8월 국채발행계획 물량, 외국인의 국채선물 순매수 등이 복합적으로 작용해 단기 랠리로 이어진 것이다. 8월 콜금리 동결, 월초 금리 하락 제한될 전망 그러면 이번 랠리가 어느 수준까지 지속될 수 있을까? 이는 금리 인하 가능성에 대한 시장의 평가, 한은과 정부의 대응 태도, 실제 8월 금통위의 금리 결정 등에 달려 있다. 작년 6월과 10월 같이 금리 인하 기대감이 확산될 경우 4.0%가 하향 돌파될 수 있을 것이다. 하지만 기대했던 내수 회복이 지연되고 있음에도 불구하고 현재는 그 당시보다 금리 인하 반대론은 오히려 더 강한 것으로 보인다. 8월에도 일부 시장 참가자들 뿐만 아니라 한은의 금리 인하 인하에 대한 부정적인 태도와 정부의 중립적인 태도는 크게 변하지 않을 것 같다. 결국 8월 금통위(12일)에서 콜금리는 동결될 것으로 보이는데, 이에 따라 지표금리는 금리 수준 부담으로 인해 작년 6월과 10월 수준(3.95%, 3.98%)을 하회하기 쉽지 않을 것이다. 사실 한은이 금리를 동결하게 만들 몇 가지 요인들이 있다. 먼저 금통위에 앞서 미국 8월 FOMC(10일)는 정책금리를 추가로 25bp 인상해 국내 금리 인하 결정을 어렵게 할 것이다. 7월 발표된 고용 및 소비지표와 2/4분기 GDP성장률의 부진, 최근 발표된 소비자신뢰지수, 시카고PMI 등의 재상승을 종합 판단하면 속도는 소폭 둔화되고 있지만 경기 확장기조는 지속되고 있다는 판단이다. 게다가 물가도 꾸준히 오르고 있어 이번에도 소폭의 금리 인상이 이루어질 전망이다. 한편 국내에서 8월초 발표되는 7월 소비자물가(2일)가 유가의 재상승과 교통요금 인상 등 영향으로 추가 상승해 8월 금리 인하 결정을 어렵게 만들 것이다. 비용측 물가 상승 압력이 만만치 않은 상황에서 중간재와 자본재 가격이 오르고 있고, 조만간 소비자물가 상승률에도 전이될 것이라 보면 물가 상승을 부추길 수 있는 금리 인하는 아무래도 어렵다는 견해가 나타날 수 있다. 하지만 8월말 금리 인하 기대감 재부각 전망 하지만, 우리는 여전히 하반기 금리 인하 의견을 유지한다. 내수 부진이 지속되는 상황에서 금리인하가 내수 부진의 주요인인 가계부채와 신용문제의 해소시기를 앞당겨 줄 수 있다고 생각하기 때문이다. 또한 우리는 금리 인하가 수요를 늘여 물가가 오르는 부분에 대해서 크게 우려하지 않고 있다. 사실 소비와 투자가 부진한 상태이므로 현재의 물가에는 수요측 압력이 거의 없다고 봐야한다. 예를 들어 6월 소비자물가 상승률이 3.6% 수준인 반면 핵심 소비자물가 상승률은 2.7% 수준에서 안정적인 모습을 보이고 있다. 물론 금리를 인하해서 원화가치가 하락한다면 수입물가 상승 압력이 있을 것이다. 그러나 하반기 수출 둔화에도 불구하고 상당 규모의 경상흑자가 지속되고 있어 금리 인하로 인한 일방적인 원화 약세가 이루어지기 힘들 것으로 본다. 6월 산업활동 동향에서 일부 지표가 개선되는 모습을 보였지만, 이 것이 이어질 것 같지는 않다. 예를 들어 6월중 도소매판매(+1.6%)는 소폭 회복세를 보였고, 설비투자(+7.9%)도 상당한 상승폭을 보였지만, 이는 계절적 특수와 일부 수출 중심 대기업의 설비 투자 덕분으로 판단된다. 우리는 가계신용과 부채문제의 해결이 내년 중반으로 지연되면서 하반기중 소비의 가시적인 회복을 기대하기 힘들며, 투자도 산업공동화, 수출의 투자로의 선순환 기능 약화 등의 구조적인 문제점으로 시중 자금수요를 변화시킬 정도의 증가세는 기대하기 어렵다고 판단하고 있다. 6월 경기 선행지수 전년동월비와 동행지수 순환변동치가 3개월 연속 하락하고 있다는 것도 관심이다. 최근 주가와 BSI의 부진, 교역조건의 악화 추세, 수출 증가율의 둔화 등을 고려하면 8월말에도 하락세가 지속될 전망인데, 이 경우 경기 추세 전환에 대한 확신이 늘어나면서 다시 금리 인하론에 무게가 실릴 것으로 판단된다. 차익 실현 매물과 국채 물량도 크게 부담 안되며 수급 호조 지속 그렇다면 수급 측면은 어떨 것인가? 결론부터 말하자면 차익 실현 매물과 외환시장 안정용국고채에 대한 우려가 지속되어 금리 반등요인으로 작용할 수도 있으나, 전반적인 수급 호조가 지속되고 있어 금리가 상승추세로 반전할 정도의 부담은 안될 전망이다. 먼저 하반기 금리 인하가 컨센서스로 자리잡지 못한 채 금리가 4.08%까지 하락해, 금리 수준 부담이 증가함에 따라 상당기간 이전보다 낮아진 박스권에 갇힐 가능성이 높다. 추가로 내려간다고 해도 얻을 수 있는 자본이득이 제한적이고 국채선물 저평가 축소도 부담으로 작용해 차익실현매물이 출회되면서 금리 반등도 가능하다. 또한 7월말~8월초로 이어지는 세금 국고환수로 인한 단기자금사정 악화로 인한 매물도 일부 있을 것이다. 하지만 차익 실현은 어디까지나 차익 실현이다. 금리의 추세를 변경시키진 못할 것이란 얘기다. 최근 나타난 금리 하락 과정을 통해 금리 상단이 견고함을 인식한 투자자들이 대대적인 차익 실현에 나설 것이라 보긴 어렵다. 매도후 재매수 금리의 불확실성 때문이다 한편, 8월 국채 발행물량만 놓고 보면 3.78조원으로 거의 부담이 없지만, 7월과 마찬가지로 외환시장 안정용 국고채 관련된 물량 부담이 수시로 제기될 수 있다. 그러나 우리는 이미 8월 국채발행계획에 외환시장 안정용 국고채 2조원이 포함되어 외환시장 개입을 위한 자금이 일부 확보되었다고 보며, 최근 원/달러 환율이 1,170원대에 진입해 있어 8월중 시급한 추가 발행은 없을 것으로 본다. 또한 외환시장 안정용 국고채 발행 증가로 인해 통안채 발행이 축소될 수 있다는 점도 고려되어야 한다. 특히, 예금금리 하락으로 시중자금이 은행에서 투신사의 MMF와 장단기 채권형 펀드로 유입되는 행태는 당분간 지속될 가능성이 높고, 1조원 내외의 국민연금 아웃소싱자금도 집행될 것이어서 전반적인 수급 측면의 우호적인 상황은 지속될 전망이다. 다만 유가 상승과 해외 채권 투자 증가에는 주의 필요 다만 유가 상승과 해외 채권 투자 증가에는 주의할 필요가 있다. 최근 유가(WTI)는 35달러수준으로 안정될 것이란 우리의 전망과는 달리 44달러에 육박하고 있다. 그동안의 유가상 승은 물가 측면보다는 경기 측면에서의 부정적 영향만 주로 금리에 반영되어 왔다. 하지만 금리 인하 결정을 어렵게 만든다는 점에서 향후 유가의 향방은 중요하다. 특히, 최근 유가의 급등은 우리가 유가 안정의 요인중 하나로 판단했던 러시아의 원유 공급 증가가 이루어지는 대신 유코스사 문제로 원유 공급이 오히려 줄 위험에 처해 있기 때문이다. 수출이 경제에 차지하는 비중이 큰 세계 2위 원유 수출국인 러시아가 유코스사의 문제를 원만히 처리할 수밖에 없을 것이라고 보지만, 불확실성은 크다. 한편 내국인의 해외 중장기 채권 투자가 5월 8.3억달러에서 6월 12.7억달러로 급증했으며 금년 상반기 누적으로 30.5억달러를 기록하고 있다. 다른 요인도 있겠으나, 금리 하락추세가 수년간 지속되면서 국민연금, 보험사들의 투자수익률이 저하되고 부채 금리-자산 수익률 간의 역마진이 확대되어, 보다 높은 수익률을 제공하는 투자대상을 모색한 결과로 판단된다. 또한 부채 듀레이션보다 짧은 자산 듀레이션으로 인한 듀레이션 갈증을 국내 장기채가 해소시켜 주지 못한 탓도 있다. 이러한 해외 채권 투자 증가는 국내 채권 투자여력이 준다는 측면에서 분명 국내 금리 상승요인이다. 하지만 해외 채권 투자의 절대규모가 아직 크지 않고 여전히 중장기 채권 수요에 비해 공급이 부족하다는 점, 또한 거래비용 등 해외 채권투자의 제약요인을 고려하면 아직까지는 크게 우려할 수준은 아니라는 판단이다. 특히, 해외 채권 투자시에는 환율과 금리 변동 위험에 노출되는데 이를 헤지하는 데 어려움이 있을 뿐더러 상당한 비용이 들어간다. 국민연금의 경우 외평기금과 스왑계약으로 환율 변동 위험을 헤지하고 있으나 보험사들은 어려움이 있다. 상대적으로 유리한 국민연금도 많은 물량을 투자하지 못한 상황이라는 점에서 이러한 제약을 무시하기 어렵다. 국민연금의 금년 해외 채권 투자한도는 2.70조원으로 1월~6월 누적 1.68조원, 전체 누적으로는 2.26조원이 투자되었으나, 전체 기금 운용액 122.81조원 1.84%에 불과하다. 기간 조정 후 추가 하락 시도 전망 결론적으로 8월에는 금통위(12일) 전후까지 8월 금리동결 전망, 차익 실현 매물 등으로 추가하락이 제한되면서 기술적인 반등이 가능할 것이나, 금리 인하를 논할 만큼 경제상황이 좋지 못하다는 점이 금리 상단을 막고 있어 반등 폭은 소폭에 그칠 전망이다. 오히려 8월 후반으로 갈수록 입찰공백과 콜금리 인하 기대감이 다시 등장하며 금리는 추가 하락을 시도할 전망이다. 8월중 국고채 3년물 금리는 3.95%~4.25%을 중심 범위로 움직일 전망이다.