(기관별 채권전망)③장-단금리 역전 장기화 어려워

[edaily 이정훈기자] 동양종금증권은 장-단기금리 역전 현상은 전쟁 우려에 따른 일시적인 현상이며 장기화되긴 어려울 것으로 전망했다. 이에 따라 국고3년 금리도 4.4% 아래로 내려가기는 힘들 것으로 예상했다. 3월 채권시장에서는 초순에는 현 포지션을 유지하되 초순 이후부터는 포지션을 줄이고 듀레이션을 축소하는 것이 필요할 것이라고 지적했다. ◇동양증권= 국고3년 4.45~4.9%..초순이후 포지션 축소 미국과 부시 정권이 처한 현실로 볼 때, 2차 결의안이 부결되더라도 3월 중 미국이 공격을 감행할 가능성이 매우 높은 것으로 판단된다. 그 이유는 첫째, 전쟁을 당장 치룰 수 있는 전력이 중동에 기배치된 것으로 볼 때, 공격이 취소될 가능성은 높지 않아 보인다. 둘째, 내년 대선을 앞두고 3월을 넘기면, 부시 정권 아래에서 이라크 공격은 어렵다고 보아야 한다. 셋째, 미국의 이라크 공격 목적 중 하나로 알려지고 있는 석유 자원 확보가 사실이라면, 미국이 공격을 취소할 가능성은 높지 않다. 넷째, 내년 대선을 앞두고 부시 정권 입장에서는 전쟁을 지지하는 층의 지지라도 잃지 않으려 할 것으로 보인다. 다섯째, 전쟁 취소시 대내외적으로 부시 정권과 미국의 위상이 흔들릴 가능성이 높다. 전쟁이 아랍 전역으로 확산되거나, 생화학 무기 등을 통해 이라크의 저항이 거셀 경우인 것으로 볼 수 있다. 그러나 다음의 몇 가지 객관적 조건으로 볼 때, 그 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다. 첫째, 금번 전쟁은 이전 전쟁과 달리 예고된 전쟁으로 미국은 전쟁 확산 가능성, 이라크의 생화학 무기 사용 가능성 등 여러 가지 불확실성에 대비하여 충분한 준비를 하고 있을 것으로 보인다. 둘째, 미국의 압도적 군사 우위, 이라크의 전력 약화, 사막 지형으로 인한 게릴라전 수행의 어려움, 이라크를 좋아하지 않는 주변 정권 등으로 1차 걸프전에 비해 전쟁 기간이 단축될 것으로 보인다. 중동 전역으로 전쟁이 확산될 가능성은 높지 않아 보인다. 또한 석유 수급의 차질이 우려되는 경우, 미국이 전략 비축유를 방출할 것임을 밝힌 바 있는데, 이는 전쟁 우려와 관련된 유가 급등을 막는 요인이 될 전망이다. 전쟁 발발 전후로 유가가 급등세를 지속한다면, 전쟁 이후의 경제를 생각해야 할 미국의 입장에서는 전략 비축유 방출을 고려하지 않을 수 없을 전망이다. 과거의 경우로 볼 때, 전략 비축유 방출은 예외 없이 유가의 하향 안정으로 이어진 바 있다. 넷째, 물가는 급속한 금리 인하를 기대할 정도로 안정되어 있는가?, 2월까지 물가는 국제 유가 급등에 따른 공업제품 가격 상승, 연초 각종 공공 및 개인서비스 요금 인상, 계절 요인에 의한 농축수산물 가격 상승 등으로 전년 동월비로 작년 8월 이후 상승세가 지속되고 있다. 3월에도 각종 서비스 요금 인상, 국제 유가의 고공 행진 등으로 소비자 물가의 고공 행진이 이어질 전망이다. 다만, 4월 이후부터는 전쟁 불확실성 해소에 따른 유가의 하향 안정, 장기적인 관점에서의 원화 강세, 농축수산물 가격 안정 등으로 물가는 안정세로 돌아설 것으로 보인다. 물가 측면에서만 본다면, 금리 인하 시기는 4월 이후가 될 것으로 예상된다. 이상에서 보면, 전쟁 우려와 유가 급등에 따른 경기 하강 우려, 전쟁 불확실성의 영향으로 부진이 예상되는 국내외 경기 지표 등으로 인해 단기적으로 금리 인하에 대한 기대가 높아질 것으로 보인다. 그러나 3월 중순 이후 전쟁 불확실성이 소멸될 경우 예상되는 유가 하락, 경제 심리 회복, 국내외의 재정 및 통화정책 등으로 2분기를 고비로 경제가 완만하나마 회복될 것으로 예상됨에 따라, 금리 인하가 수 차례에 걸쳐 지속적으로 단행되기는 어려울 전망이다. 이에 따라 장단기 금리 역전 현상은 전쟁 불확실성이 남아 있는 동안의 일시적 현상에 그칠 전망이다. 3월 중순 이후 전쟁 불확실성이 해소될 것으로 보는 것은 공격 결정과 개전이 그 시기에 결정될 것이기 때문이다. 3월 중순은 미국 주도의 2차 결의안이 표결에 부쳐질 시기인데, 표결 결과 여부를 떠나 공격 여부는 그 때 결정될 전망이다. 3월을 넘기면 작전 수행이 어려운 계절적 요인을 고려한다면, 개전은 중순 이후 월말 사이에 결정될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 이상에서 언급된 가정대로 현실이 전개된다면, 3월 중순 이전까지는 전쟁 우려, 유가 불안정 등에 따른 제 경제 심리 위축과 안전자산 선호로 채권시장의 강세가 유지되고, 공격 결정과 개전 이후부터는 불확실성 약화로 인한 유가 하락과 심리 회복으로 위험 자산 선호 경향이 확대되면서 채권 시장은 약세로 전환될 전망이다. 그렇다면, 3월 중순 이전 금리는 어디까지 떨어지고, 공격 결정 또는 개전 이후 어느 정도까지 상승할 것인가?, 하락 정도는 콜금리, CP 등 단기 금리의 하락 정도에 달려 있고, 상승 폭은 유가의 하락 정도에 달려 있는 것으로 판단된다. 앞서 언급한대로 향후 수 개월내 콜금리가 연속적으로 인하될 가능성은 높지 않은 것으로 보인다. 그러나 향후 수 개월 내 발표될 국내외 실물경제 지표는 전쟁 우려와 유가 급등의 영향으로 부진할 것으로 보이고, 내수를 부추길 강력한 모멘텀이 부족한 것으로 판단된다. 이에 따라 금리 인하의 효과가 크지 않고, 자산 시장의 거품 등 부작용이 우려되지만, 상징적인 의미에서 제한적인 범위 내의 금리 인하는 필요한 것으로 보인다. 내수를 부추길 모멘텀이 부족하다고 보는 것은 다음의 이유에서이다. 첫째, 부동산 시장 불안,가계의 높은 부채 등에 대한 부담으로 당국이 적극적인 경기 부양책(부동산 투자 규제 대폭 완화, 가계대출 규제 대폭 완화, 추경 편성 등)을 펼치기 어려울 것으로 판단된다. 둘째, 대안으로 내놓은 재정의 조기 집행의 경우, 효과가 크지 않을 것으로 보인다. 작년의 경우 상반기 재정 조기 집행 비율이 96년 이후 최고를 기록함에 따라, 금년 조기 집행률이 작년 수준을 넘어서기 어려울 것으로 판단되기 때문이다. 상반기 중 금리 인하 폭은 25bps를 넘지 않을 전망이다. 인하 폭이 25bps를 넘지 않는다면(콜금리가 4% 이하로 떨어지지 않는다면), CP 금리는 콜금리의 연속적 인하, 미국에 대한 추가 테러 위협과 아프카니스탄 전쟁의 불확실성 등으로 추가 금리 인하에 대한 기대가 매우 높았던 2001년 10월 초의 4.5%를 하회하기 어려울 전망이다. 앞서 언급한대로 제한적 금리 인하로 장단기 금리 역전이 일시적 현상에 그칠 것으로 본다면, 지표채권 수익률과 CP금리간 스프레드 역전은 2월말 수준을 크게 넘어서기 어려울 것으로 판단된다. 따라서 3월 중순 이전 전쟁 우려, 유가의 고공 행진, 국내외 경제지표 부진 등에 따른 금리 인하 기대로 채권 가격이 Overshooting되더라도 지표채권 수익률은 4.4%대 이하로 하락하기는 어려울 전망이다. 한편, 금리 인하 시점에도 시장의 촉각이 몰려 있는데, 통화정책의 효과를 고려한다면, 전쟁 이전 보다 전쟁 발발 이후 불확실성이 해소되는 시점이 선택될 가능성이 높은 것으로 보인다. 한은 총재가 부양책 효과의 한계에 대해 언급한 것은 금리를 인하하더라도 이라크 전쟁의 불확실성으로 수요가 늘기 어렵다는 것을 의미하는 것으로 볼 수 있다. 이러한 맥락에서 볼 때, 금리를 인하하더라도 그 시기는 이라크 전쟁 불확실성이 해소되는 3월 중순 이후부터 4월 초순까지 어느 시점이 될 것으로 보인다. 전쟁 불확실성이 해소되는 가운데, 금리 인하가 단행될 경우 시장은 경기 회복 기대를 반영하는 쪽으로 반응할 가능성이 높다. 비록 상징적이긴 하지만, 금리 인하가 불확실성 해소로 인한 회복 기대를 더욱 고조시킬 것이기 때문이다. 이러한 맥락에서 3월초 금통위에서 금리를 인하하지 않더라도 전쟁 우려가 남아 있는 한, 금리 인하 기대 또한 소멸되지 않을 것으로 판단된다. 한편, 전쟁 불확실성의 해소 여부를 판단하는 기준으로 국제 유가 동향을 주목해야 할 것으로 보인다. 국제 유가는 전쟁 불확실성이 실물경제 또는 금융시장에 영향을 미치는 핵심 경로의 역할을 하고 있기 때문이다. 또한 전쟁 발발 여부를 떠나 국제 유가가 현재의 고공 행진을 지속한다면, 국내외 경제에 심각한 영향을 미칠 수 있어, 불확실성 해소 여부와 또 다른 각도에서 주목해야 할 변수인 것으로 판단된다. 미국의 경우 유가 급등으로 전체 소매판매에서 에너지가 차지하는 비중이 2000년 초 수준에 근접하고 있는데, 현재의 비중이 장기간 유지될 경우 여타 소비재에 대한 수요가 급격하게 위축될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 이상을 종합하면, 3월 채권시장은 전쟁 불확실성 해소 여부, 그에 따른 유가 동향 등에 의해 향배가 결정될 전망이다. 우리는 대 이라크 2차 결의안이 표결에 부쳐질 3월 중순 이후 월말 사이에 전쟁 발발 가능성이 높은 것으로 보고 있다. 전쟁 발발 이후 불확실성이 해소되었던 1차 걸프전의 경우에 비추어 볼 때, 금번에도 비슷한 양상이 예상된다. 따라서 전쟁 발발 이전에는 불확실성으로 인한 안전자산 선호 경향, 국내외 경제 지표 부진으로 인한 금리 인하 기대 등으로 채권시장은 2월의 강세 기조를 이어갈 것으로 보인다. 그러나 유가 급등, 국내외 경제 지표 부진 등이 전쟁 우려로 인한 일시적 요인으로 볼 수 있는데다가, 여타 국가에 비해 낮은 실질금리 수준, 투기 수요를 부추길 수 있는 자금의 단기화 추세 등으로 볼 때, 장단기 금리 역전을 지속시킬 정도의 금리 인하는 기대하기 어려울 전망이다. 이러한 가운데 25bps의 금리 인하 기대는 CP 금리에 상당 부분 기 반영된 것으로 보여, 전쟁 우려로 인한 일시적 역전을 감안하더라도 지표 금리는 4.4%대를 하회하기 어려울 것으로 보인다. 3월 중순부터 월말 사이에 전쟁이 발발하거나, 전쟁 불확실성이 해소된다면, 제 경제심리 회복과 유가 하락으로 제 금리는 반등할 것으로 보인다. 이 때 금리 반등 폭은 유가 하락 정도에 따라 결정될 것으로 전망된다. 한편, 3월 이후 콜금리를 인하한다면, 그 시기는 월초 금통위 때 보다는 정책 효과를 극대화할 수 있는 전쟁 불확실성의 해소 이후로 선택될 것으로 전망된다. 이 경우 콜금리 인하는 불활실성 해소와 함께 경기 회복 기대를 자극하여, 오히려 제 금리의 상승 요인으로 작용할 전망이다. 이상과 같은 금리 움직임이 예상된다면, 시기적으로 3월 초순까지는 현 포지션 유지, 초순 이후에는 불확실성 해소 이후를 대비한 포지션 축소 또는 듀레이션 축소, 전쟁 불확실성이 해소되고 난 이후에는 유가 동향에 따른 재매수 시기 결정 등의 전략이 바람직할 것으로 보인다. 유가 하락폭이 제한적일 것으로 예상한다면, 4% 후반대에서 재매수를 고려해야 할 것으로 판단된다. 3월 지표채권 금리는 4.45% - 4.9%에서 형성될 전망이다.